文 | 略大參考

融資曾是 IPO 的第一理由。但在今年的很多 IPO 里，很難說融資是它們上市的第一因素。極低的發行價和發行比例下，很多企業根本融不到太多錢。更何況，他們本來就不缺錢。在這種情況下，股價上漲帶來的股東回報才是最有吸引力的。給投資者留足利潤空間的發行價，最終起到了類似釣魚中 " 打窩 " 的作用。

作者 | 楊知潮

01 新股 IPO，融錢還是發福利？

打新已經很久沒有那么賺錢了。

過去兩年，對香港和納斯達克的國內股票中，打新是個大概率虧錢的買賣。按照 Choice 數據，整個 2023 年上半年，港股 IPO 的破發率為 57.7%。2024 年的破發率也超過三分之一。中國公司在美股的表現更加糟糕，2023-2024 年 4 月，美股市場累計新上市 57 家中概股破發 40 家，破發率超過 70%、

而眼下的打新，則看起來像撿錢。

Wind 數據顯示，2025 年以來，港股已有 31 只新股上市，其中僅 9 只破發。大量認購者賺得盆滿缽滿：蜜雪冰城上市以后股價一度翻了三倍，布魯可甚至一度大漲 80%。就連在納斯達克上市的霸王茶姬開盤也一度大漲超過 40%。

新股的定價太低。

比如蜜雪冰城發行價對應的 PE 約為 15.3 倍，而當時已經上市的茶百道 PE 約為 20 倍，一個月前上市的古茗發行 PE 也有 20 倍左右。

作為國內茶飲咖啡品牌的老大，蜜雪冰城的利潤率、現金、乃至 2024 年的收入增速均優于茶百道、古茗。和同行對比，蜜雪冰城有機會把發行價定到 20 倍以上

但這樣一家公司，以 15 倍 PE 的價格發行，打新怎么可能不賺錢？蜜雪冰城 5000 多倍的超額認購，幾乎是一個在定價時就注定的事情。

如果說蜜雪冰城 IPO 時，還有一點古茗破發的陰影。但到了霸王茶姬這里，蜜雪冰城已經創造出了茶飲投資熱，就連遠在 " 美國新三板 " 粉單市場的瑞幸也受益上漲，當時的 PE 也在 20 倍左右。但霸王茶姬依然以 14 倍左右的 PE 進行發行。

——這是一個非常奇怪的價格。霸王茶姬的利潤率超過 20%，營收增速高達 167%，比大多數上市同行都更優秀，在這種情況下，霸王茶姬卻以一個遠低于上市同行的 PE 定價，多少有點給投資者一個 " 撿錢 " 機會的意味。

至于寧德時代、海天味業等那些在港股二次上市的 A 股巨頭，撿錢的意味更明顯：他們港股的發行價都比 A 股有 5%-10% 不等的折扣，幾乎可以閉著眼睛買。

聰明的投資者也很快發現了這些新股過低的定價，由此帶來了恐怖的認購比例：布魯可超額認購 6000 倍，蜜雪冰城超額認購 5200 多倍，海天味業超額認購 900 多倍，寧德時代超額認購 20 多倍。

他們不是沒有能力賣得更貴，但卻仍然以低價發行，減少了最終的融資額，這難道是一場定價的失誤嗎？

02 從釣魚，到打窩

答案也許是他們并不缺錢。

在過去，IPO 的普遍目的是籌集夠足夠的資金，用資金搶占市場，把生意做得更大，順便給股東提供一個離場的渠道。因為要融資，發行價和發行比例當然越高越好。

但眼下，上市的主體已經成了成熟公司。

按照德勤中國的報告，香港市場 2025 年上半年新股數量將同比增長 33%，融資額將同比攀升 673%。融資額增長遠超數量。并且，近四分之三的融資額來自 4 只超大型 A+H 新股及 1 只 H 股上市。

也就是說，港股大量的新股，并不是嗷嗷待哺的獨角獸，實際是成熟大公司。對他們來說，融資的必要性近乎于零，發行價的細微差別，并不極為要緊。

這些錢，雪王真的缺嗎？

蜜雪冰城的發行比例也不像是缺錢的公司。這場 IPO 的發行比例僅為 4.52% 這一發行比例還沒有蜜雪冰城上市前的融資多：在 2020 年底的融資里，龍珠、高瓴、CPE 源峰三家機構分別投資 9.33 億元，而當時蜜雪冰城的估值是 200 億元，占比接近 15%。

" 真缺錢 " 的企業往往不會發行這么少的比例，蔚來在 2018 年 IPO 時，最多融資 18 億美元。而當時蔚來的估值只有 80-100 億美元。上市后的實際市值是 67 億美元左右，實際融資 10 億美元。這一占比在蜜雪冰城的三倍左右。小鵬汽車 2020 年在美股 IPO 時募資超過 10 億美元，估值約 86 億美元，比例也超過 10%。

有第三方報告顯示，2023 年港股的平均發行比例約為 14%。蔚來和小鵬的發行比例也與這個數字接近。

霸王茶姬也是如此。招股書里，霸王茶姬的現金及現金等價物高達 47.54 億元，相當于 6 億美元，且已經實現穩定盈利，年利潤超過 25 億元。多融點少融點，對霸王茶姬的優先級未必有那么高。

既然發行比例不高，融到的錢本來就有限，定價的影響就沒有那么突出。

真正要緊的是：上市后，能給股東帶來多少回報。

在這個層面，定價低的好處是不言而喻的：吸引投資者。超額認購后的蜜雪冰城股價迎來暴漲，一度翻了三倍。

無論是有意還是無意，一些 IPO 的邏輯都產生了事實影響：不是以盡可能高的價格多融資，而是反倒以較低的價格發行，迎來大量的認購，帶來更高的流動性，甚至帶動企業 IPO 后大幅度上漲——如果能夠順利退出，老股東就會賺的盆滿缽滿。

如果把錢比作魚，那么過去大多數 IPO 的目的是 " 釣魚 "。而眼下，一些 IPO 更像釣魚里的 " 打窩 "，不是直接 " 釣魚 "，但卻吸引來了魚群（資金），從而換取更好的回報（股價的上漲）。

03 整個港股，都在用新股 " 打窩 "

在今年的港股里，打新還有一個核心群體：二次上市的巨頭。

對他們來說，IPO 的邏輯又有一絲不一樣。在提振港股的大方向下，這些巨頭的 IPO 帶有一部分給港股帶來流動性的職責，他們本身就是一種 " 窩料 "，整個港股的窩料。

今年 5 月，寧德時代在聯交所上市，即便是超額認購導致發行價頂額，港股仍然和 A 股之間有 5% 左右的折價。

對于一家完全不缺錢的企業來說，提供 5% 的價差給港股投資者，可謂極具誠意。

海天味業的折價更加有誠意，二次上市的發行價為 36.3 港元，而彼時海天在 A 股的股價是 40 元人民幣左右，折價超過 15% ——折價當然也不是因為他們太缺錢。海天味業的錢已經多到需要斥資 100 億理財，分紅 48 億的程度。

就連已經在港股上市的公司，也在發行折價的新股。

6 月下旬，BOSS 直聘宣布將增發新股。BOSS 直聘的增發，可以帶來融資，向企業輸血。但反過來，這種優質企業的增發，也是在給港股 " 獻血 "。BOSS 直聘的發售價格最終定在了 66 港元 / 股，發售價較當日收盤價折讓 6%。新老股之間的價差，構成了一筆可觀的套利機會，幾乎是在給投資者一個 " 撿錢 " 的機會。

當然，BOSS 直聘股票的折價也是一種 " 打窩 "。

BOSS 直聘給出的的增發理由是增加港股流動性，這也符合事實：BOSS 直聘港股的流動性實在太差了。有些交易日，BOSS 直聘的交易量只有 100 萬港幣左右。新股注入后，無論股價漲跌，都會帶來更多交易。這意味著那 6% 的價差，就起到了 " 窩料 " 的作用。

企業的讓利之外，券商也有參與：2023 年 11 月，香港推行新股發行制度改革 FINI 制度。該制度降低了打新的融資利息和資金成本，券商也紛紛推出高額杠桿和零利率的融資服務。比如在蜜雪冰城的 IPO 中，富途、老虎、華盛紛紛推出超過百倍的融資額度，一些券商甚至推出了無息貸款，融資打新只需支付約 100 港元的手續費。那些熱門新股 5000 倍的超額認購背后，就有不少這樣的杠桿力量。

杠桿讓投資者可以極低的成本完成認購。當然，券商也不虧錢，低成本的杠桿也是它們的 " 窩料 "，畢竟蜜雪冰城等股票足夠優秀，一旦新股完成上漲，他們就不怕收不回貸款，還能賺用戶一筆手續費。

——可以說，新股的火熱，是整個港股、券商、企業合力的結果。他們都在用類似 " 打窩 " 的方式，從打新中獲利。

釣魚佬的窩料會促進一條河流的生態繁榮，來自券商、企業的 " 打窩 " 也幫助了整個港股在 2025 年的復蘇。恒生指數 20% 的大漲和港股歷史新高的日均成交額背后，新股的占比注定是有限的，更多還是靠老股貢獻。但打新這件事，本身就成為了港股的一個巨大 " 窩料 "。