文 | 海豚投研
北京時間 5 月 20 日港股盤后，$ 嗶哩嗶哩 .US 發布 2025 年一季度財報，實際表現小超預期，驚喜主要在利潤、用戶指標上。具體來看：
1. 盈利繼續小踏步改善：靠著超預期的游戲收入，以及略微克制的經營費用，B 站抗住了廣告帶來的季節性波動，力保正盈利。
2. 用戶增長重回昔日：自從管理層提出注重 DAU 指標后，市場對 B 站流量擴張的預期也基本沒多少了。因此這次一個季度凈增了 2800 萬，著實有點重回昔日榮光的意味。
不過，海豚君猜測用戶增長應該與春晚轉播合作的短期效應帶來，包括春晚開設官方賬號，播放歷年春晚精彩節目的貢獻。后續能否完全留住用戶，還得繼續觀察，Q1 粘性略有下滑。
結合 QM 數據 4 月的數據，流量暫時穩住了，總時長已經連續兩個月恢復同比增長。
2. 游戲或有最大預期差：渠道監測《三謀》年初以來流水表現不佳，因此財報前市場對游戲收入偏向保守，也對接下來的高基數壓力加劇擔憂。
但預期差也在這里。實際一季度游戲收入并不差，同比增速 76%，和上季度增速差不多。至少從季節性趨勢來看，《三謀》的流水可能沒有像市場想的那樣惡化太多。
3. 廣告增長勉強達標：一季度廣告增長符合指引的 20%，但海豚君覺得這個表現很一般。如果考慮到流量的超預期增長，以及潛在的游戲、AI 等 B 站契合度高的行業，在一季度的景氣度，實際應該也順勢有更高的增速。要么公司控制了加載率的釋放，要么就是轉化效果還是相比同行欠佳。
5. 增值服務繼續回暖：直播 + 大會員訂閱收入，一季度加速增長 11%。通過簡單拆分估算，預計大會員、直播、其他增值服務（電池、艦長、付費視頻等）都或多或少有一個邊際回暖的趨勢。
這里面直播能在高基數下保持增長趨勢，還是有點超海豚君預期的。
6. IP 電商趨穩：或受益去年底大火的谷子經濟，在主動收縮業務后一直萎靡的自營電商業務，一季度非購物季，環比卻并未下降，比預期更快的觸底回穩。
7. 現金流穩定改善：游戲、廣告都是造現金流的業務，一季度 B 站賬面上的現金、存款及短期投資，再扣除短期債務后的凈現金 156 億元，相比四季度再增加了 6 億。
8. 業績指標一覽
這次業績嚴格意義上只能說小超預期（游戲、用戶超預期，廣告略顯一般），換句話說，得益于公司的預期管理，市場對游戲當下高增長，和未來增長持續性存疑的基本面情況大部分是了然于胸的。
或許對用戶數情況，以及后面游戲繼續超預期的期待，會有一些積極的反饋。但我們認為，和過往一樣，市場的真正反饋還是要靠公司對 Q2 展望來引導。
不過結合估值，海豚君認為 B 站存在不同的長短期投資邏輯：
1. 短期視角上，B 站仍有紅利期，投資情緒不用過度保守：
可能形成預期差的主要爭議點，就是來源于游戲，具體來說，也就是 1）《三謀》的海外牌怎么打？如何成為管理層口中的十年長青游戲？2）新游戲的明確定檔日期（比如《咒術回戰》），以及這種垂類小精品能否有超預期的表現。
這些仍然需要管理層去給到更加具體、明確的回答，來引導市場預期。我們從《三謀》的短期流水和用戶指標來看，賽季之間《三謀》表現總體保持穩定，雖然沒有逆勢沖高，但放緩也比想象中要慢，沒有運營事故或直接競爭對手上線的情況下，流水持續性可以不用太悲觀。
而馬上 6 月初即將到來的新賽季和周年慶這個重要時間節點，團隊具體有哪些內容的創新和豐富？目前市場預期不高，因此這是有可能超預期的地方。
另外，爭議點不提廣告，不代表不重要。只是短期而言，B 站廣告規模小，公域版面的加載率不高（不含私域的內容營銷），與同行比存在差距，再加上本身平臺的特殊性（尤其對游戲、3C、前沿科技來說），以及 AI 對自身廣告 ROI 邊際提升較大，因此這是我們認為短期內可以達成 20% 增長指引的關鍵原因。
短期的紅利，會讓 B 站估值被壓制到一定程度時，不缺博弈反彈的資金，尤其是 B 站擁有中概情緒風向標的標簽，在每一次利好中概資產的變化標簽，股價反彈都會相對可觀。
2. 長期視角上，B 站的增長和盈利能力仍不夠清晰：
未來中長期的增長，公司并未給到明確的指引，而市場也因為 B 站當下的高增長過于依賴單一業務甚至一款產品，難以樹立相對有信心的成長預期。
盈利能力上，上季度公司給了一個長期利潤率目標——毛利率 40%-45%，經調整凈利潤率 10%-15%。但要達成這個目標，說來說去就是一靠游戲，二靠廣告，擴大變現（帶動毛利率達標）的同時自己再去精簡一下組織架構，提高經營效率（帶動經營利潤率達標）。
變現問題則又回到了上述第一條的增長問題，這也是市場對 B 站一直詬病最多的地方。但經營效率并非沒有提升空間，比如可以期待一下 AI 對基礎研發成本的優化。其他費用則需要組織層面的嚴格紀律，類似騰訊、網易的內部反腐。
對于投資者來說，好公司并不僅僅是只代表好產品，還需要好的團隊去管理、運作，來實現價值。因此，我們還是認為 B 站不適合比較安心的長期持有，變現和提效的問題不解決，資金對利潤率目標的疑慮就會反復，而是需要密切關注估值和業績邊際變化做波段。
以下為詳細分析
一、流量破天荒漲了 2800 萬
一季度用戶增長不錯，環比凈增 2800 萬，這個在近兩年屬于非常亮眼的單季增幅了，雖然沒說背后驅動原因，但我們猜測用戶增長應該與春晚轉播合作帶來，包括春晚開設官方賬號，播放歷年春晚精彩節目的貢獻。而市場恐怕是考慮到競對平臺如小紅書同樣有類似的合作，因此并未抱有太高預期。
用戶拉太快的時候，粘性就容易跟不上。一季度 DAU/MAU 環比下滑到了 29%，用戶時長倒是繼續提升到了 108 分鐘。和自己比，B 站一季度用戶指標不錯，但放到同行來橫向對比看，尤其是對比已經 " 國際化 " 的小紅書，就有點暗淡了。
具體用戶數據：
1. 一季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.68 億人，同比增長 7.8%，旺季環比凈增 2800 萬。
一季度 B 站廣告收入近 20 億，同比增長 20%，與指引和市場預期完全一樣，按照用戶時長主要占比情況，我們猜測應該也主要是受游戲、二次元、AI 以及國補下電商持續投流帶來。另外去年中推出全托管工具等，一季度還有增長紅利。
不過海豚君認為，雖然符合指引，但考慮到流量和人均時長都超預期增長，廣告卻沒有順勢有更高的增速，因此這個廣告變現力是不太讓人滿意的。
后續的增長，一方面還是要靠提高庫存，另一方面，或許可以期待一下 AI 對 B 站廣告 ROI 能否帶來提升。
一季度游戲收入實現 76% 的高增長，不用說，《三謀》還是增長主力。市場在因為外部渠道監測的流水表現下滑較快，再加上馬上就到來的二季度高基數，因此財報前對 B 站的游戲預期不高。
實際收入超預期，從計算得的流水來看，一季度流水 17.8 億，同比增加 75%，趨勢還可以。
直播 + 大會員訂閱為主的 VAS 增值服務收入，一季度同比增長 11%，有加速回暖趨勢。
一季度大會員規模增加至 2350 萬，環比凈增 80 萬。海豚君簡單做了拆分估算，增值付費中的大會員、直播以及道具付費、內容付費可能至少從趨勢上看都還不錯。
B 站的長視頻，主要包含了獨具特色的二次元文化內容，比如國內外的優質動漫。同時配合彈幕文化，在海外優質劇集、國內歷史經典劇集兩個可能版權成本相對不算高的內容板塊，引入了比較多的內容覆蓋，因此在經濟賬中，虧損負擔并沒愛優騰那么重。
走過了高成長階段后，除了短期收入的增長，盈利是市場最重視的指標。
財報前，市場原本預期會有一個季節性波動帶來的虧損（Q1 廣告一般弱于購物季的 Q4），但實際被超預期的游戲帶動（優化毛利率），以及經營費用比預期略微克制下，實際保持了正利潤。
上季度 " 平淡 " 的財報大漲，有管理層甩出中長期利潤率目標的利好推動在里面。但對于這個目標——毛利率達到 0%-45%，Non-GAAP 經營利潤率 15%-20%，從當前的市值來看，還是有不少資金是存疑的，至少沒有急于打入預期。
這里也可能是 B 站未來能夠繼續產生預期差的地方，反之，若變現和提效一直不解決，那么資金的憂慮也會隨市值漲跌而起伏。
1. 毛利率提升，由業務結構變化帶來
毛利率的提升主要靠的是高毛利率的游戲、廣告持續高增長。
具體成本中，收入分享成本占大頭。一季度收入分享成本繼續增長到 26.7 億，同比增長 19%。收入分享成本主要與游戲、直播、花火廣告有關。
經營費用上，除了營銷費用與春晚合作獲客、游戲運營等有關而繼續保持高增長外（《三謀》賽季縮短為 45 天，推廣費用的季節性特征有所減弱），管理費用、研發費用則繼續同比下滑。
