作者：楊揚

編輯：夏益軍

誰也沒有想到，外賣大戰的贏家是奶茶股。

一場外賣版百億補貼，把參賽方的股價打下去了，把奶茶股的股價打上來了。靠著平臺補貼，新茶飲售價 " 雪王化 "，吸引了不少年輕人囤貨，一度使奶茶外賣量同比暴增 120%。

很多上市即破發的奶茶股揚眉吐氣，連陰跌沒停過的奈雪都一度上漲 31%。

只是，這場外賣大戰更像是給奶茶股帶來了虛假繁榮。行業到頂加上同質化的紅海競爭，大部分茶飲品牌業績都遇到天花板了。如茶百道 2024 年凈利潤同比下降 58%。

補貼停了，奶茶股危險了。

本文持有以下觀點：

1、新茶飲到了天花板。多年狂奔后，2024 年奶茶店凈增長為負 1.78 萬家。門店數量到頂也影響了奶茶股業績，隨著全國門店密度提升，加盟店店效持續下降，流失率持續增加。

2、部分奶茶股將價值毀滅。奶茶股產業邏輯已演變為成本競爭。但成本競爭形成的產業格局注定不是百花齊放，而是極少數品牌的寡頭壟斷。

/ 01 /

最后一針強心劑

都說 " 六月的天，川普的臉，說變就變 "。過去一段時間，新茶飲的股價也像 " 川普的臉 "。

今年早些時候，除了用制造業邏輯降維打擊新茶飲的蜜雪冰城，大部分奶茶股并不受資本市場待見。

古茗、茶百道都延續了新茶飲首日破發的現象。至于，奈雪則是一如既往的穩定下跌。

新茶飲不受待見也不難理解，行業到頂加上同質化的紅海競爭，大部分茶飲品牌業績都遇到天花板了。

2024 年，奈雪由盈轉虧，茶百道凈利潤同比下降 58%，滬上阿姨凈利潤同比下降 15%。

按理說，在一個同質化紅海市場，一旦利潤到頂，大多會多資本市場遺忘。

但誰也沒有想到，4 月中旬開始，新茶飲垂死病中驚坐起，股價開始狂飆。4 月 15 日到 5 月底，古茗漲超 56%、茶百道漲超 23%、連奈雪都上漲了 31%。

新茶飲的股價上漲則是因為外賣大戰給行業打下了最后一針強心劑。

自 4 月中旬，京東外賣開啟百億補貼后，外賣平臺間的補貼大戰像滅霸的響指，瞬間將奶茶價格轟回 " 史前時代 "。

3 塊錢的一點點、5 塊錢的古茗、幾乎所有品牌的外賣價格都開始向蜜雪冰城看齊。

果真是沒有消失的需求，只有不合適的價格。當遍地都是雪王價后，年輕人開始像老年人屯雞蛋一樣屯奶茶，奶茶銷量暴漲。

餓了么數據顯示，五一假期奶茶外賣量周環比暴漲 100%，年同比激增 120%。原來年輕人與與老一輩的消費觀區別沒那么大，一代人有一代人的雞蛋要領，廢品要囤。

只是這輪奶茶股的訂單爆發，并不是奶茶行業需求在擴大，而是因為奶茶品牌化、大眾化的產品屬性讓它成了外賣平臺最容易撬動用戶的品類，訂單爆發本質是外賣平臺補貼帶來的脈沖式增長。

但明眼人都看得出來，補貼大戰不可持續，新茶飲的長期增長還是要回到行業本身的需求來。

那新茶飲的行業發展現在是什么情況？

/ 02 /

虛假繁榮將被戳破

打完外賣大戰的強心劑后，奶茶股被打回原形。

除了雪王獨領風騷外，大部分奶茶股又都進入下滑通道，前期除雪王外漲的最好的古茗，跌下來的幅度也最大，一周時間跌了 20%。

奶茶股回調也不難理解，拋開外賣大戰這個行業外因素，新茶飲其實已經來到行業天花板。

最直觀的就是新茶飲店門店量。過去幾年，新茶飲凈增門店數萬家，和藥店一樣是國內新增門店最多的行業。

數年狂奔后，中國十大商圈中，每個商圈一公里范圍內約有 50 家現制茶飲店。在按銷售額排名的中國十大購物中心中，平均每個購物中心內有十家現制茶飲店。

如此擁擠，行業門店終到天花板，據窄門餐眼數據顯示，2024 年奶茶店凈增長為負 1.78 萬家。

奶茶店數量到頂也體現在奶茶股的業績上，隨著全國門店密度提升，單店的邊際收益在下降。

首先，新加盟商賺的錢越來越少了。在古茗披露的新店經營數據中，新門店日均 GMV5200 元，同比去年降了 11%，占與老門店匯總后的日均 GMV 也從去年的 85% 降至 80%。

雖然新加盟店賺的少了，但平均開支比老店還多，2024 年前 9 個月，古茗新開加盟店平均設備支出比 2021 年多了 16.3%。

新加盟店不景氣，老加盟店業績也沒好到哪去。

除了蜜雪冰城單店日均銷售額還有增長，其它奶茶股的單店日均銷售額都出現了下降，連號稱有文化溢價的霸王茶姬，一季度同店 GMV 都下降了 18.9%。

賺的錢越來越少，奶茶股的加盟商在快速流失。以每年關店經銷商數量 / 每年新開經銷商數量的口徑計算流失率。古茗閉店數量 / 開店數量達到 73%，滬上阿姨也達到 53.7%。

甚至連雪王也不可避免，其流失率從 2021 年的 7% 提高到 2024 年前三個季度的 14.7%。

行業到達天花板后，奶茶股也在分化。

/ 03 /

" 雪王化 " 是唯一出路

在存量市場到來后，奶茶股如何 " 剩著為王 "？可以參考一下資本市場間接給的答案。

按資本市場上市后，奶茶股股價走勢分化明顯，其中，蜜雪冰城（165%）、古茗（140%）、霸王茶姬（7%）是上揚趨勢。茶百道、奈雪、滬上阿姨均顯露頹勢。

其中，滬上阿姨有些特殊，因為 " 袖珍發行 "，其發行新股僅占總股本的 2.30%，又恰逢趕上外賣大戰最激烈時上市，誘發 3616.83 倍超額認購，" 股少人多 " 使其首日大漲 40%。但之后滬上阿姨進入調整期，如今以較首日收盤價下跌 20%。

拋開滬上阿姨的特殊樣本，奶茶股的走勢中蘊含著產業邏輯的變化與奶茶股的制勝秘密。

曾經奶茶作為中國消費升級的典型產物，現制奶茶代替了沖泡奶茶，通過全新的原材料和供應鏈，創造了一個結構性的機會，率先崛起的是喜茶、奈雪這種順應消費升級的溢價品牌。

但當現制茶飲逐漸普及，奶茶變成大眾的基礎消費品，隨著用戶群體的泛化，奶茶的受眾一定對價格越來越敏感，這是基礎消費品的特征。

新茶飲的競爭重心就從產品創新轉向了成本控制能力，所以喜茶、奈雪放緩，有供應鏈溢價的蜜雪冰城后來居上。

橫向對比，蜜雪冰城固定資產占總資產比重達到 27%，古茗是 14%、茶百道是 3.9%、滬上阿姨是 3.7%。

靠著供應鏈投入，蜜雪冰城自產自銷，直接把供應鏈的事做了，自己種果園，建產線，差不多 23 年的時候，蜜雪冰城給加盟商原材料的資產比例就超過 60%。

而其它大部分品牌還停留在上下游差價。相比執行，雪王靠自產自銷降可創造更大價差，在業內實現：高毛利率與低客單價這一看似反常識的商業結果。

古茗模式介與自產自銷和上下游賺差價之間，因此其漲幅雖落后于雪王但遠好于其它奶茶股。

至于，霸王茶姬，競爭優勢依然在供應鏈，只不過換了一種方式，做供應鏈精簡。

相比其它茶飲品牌卷原料、卷創新，各種發掘新水果時，霸王茶姬只做 " 茶 + 奶 " 的原料組合。

茶的供應鏈整合難度天然比水果低，在加上不用冷鏈、精簡原材料后的規?；少徑当?，霸王茶姬成為了毛利率最高的奶茶股。

但精簡供應鏈畢竟不如自建供應鏈成本可控，所以霸王茶姬的漲幅落后雪王、古茗但強于其它奶茶股。

從追求溢價到卷向激烈的成本競爭，不僅是奶茶股的產業邏輯，也是所有基礎消費品的宿命。