文 | 思辨財(cái)經(jīng)
隨著創(chuàng)始人的高調(diào)回歸，京東近期頗有點(diǎn) " 中興 " 的味道。公司在業(yè)務(wù)方面上馬了企圖心十分之大的外賣業(yè)務(wù)，總營(yíng)收增速也出現(xiàn)了上揚(yáng)的勢(shì)頭，一切又好像回到了先前熱火朝天的場(chǎng)面。
輿論場(chǎng)中京東大有重回 C 位的勢(shì)頭，但反觀資本市場(chǎng)表現(xiàn)則又是另外一番場(chǎng)景，截至撰稿時(shí)企業(yè)市盈率仍然在 10 倍以下徘徊，這顯然又不是一家高成長(zhǎng)性公司該有的定價(jià)。
輿論和資本市場(chǎng)的割裂和擰巴，究竟是市場(chǎng)錯(cuò)看了京東，還是企業(yè)還有什么隱藏的秘密不曾被發(fā)現(xiàn)呢？這讓我們十分好奇。
本文核心觀點(diǎn)：
其一，京東 " 中興 " 不僅有 " 國(guó)補(bǔ) " 紅利因素，亦有自營(yíng)采銷對(duì)供應(yīng)鏈的議價(jià)能力，雙重利好之下，京東營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙回暖；
其二，京東高調(diào)布局外賣，實(shí)為被動(dòng)保護(hù)自己的護(hù)城河；
其三，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷紅利不好消化。
" 中興 " 二件套：國(guó)補(bǔ)和采銷
2025 年 Q1 京東總營(yíng)收同比增長(zhǎng) 15.8%，達(dá) 3011 億元，較之上年同期 77 億元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，該期增至 105 億元。無論是規(guī)模還是利潤(rùn)，京東在本季度均斬獲頗豐，實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊飛的大好局面。
對(duì)上述現(xiàn)象的解讀，市場(chǎng)多將 " 國(guó)補(bǔ) " 視為主要變量，京東特有的優(yōu)勢(shì)（3C 占比大和企業(yè)架構(gòu)）能快速吃到國(guó)補(bǔ)和地方的家電補(bǔ)貼紅利，2024 下半年至此開啟了京東的一段美好時(shí)光。
此類觀點(diǎn)已經(jīng)成為市場(chǎng)一大共識(shí)，我們也不再贅述，在此為大家提供一個(gè)新的視角：京東自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)供應(yīng)鏈的議價(jià)能力。
2023 年之后上述路徑開始被打破，自營(yíng)占比和毛利率開始同步，直至 2025 年 Q1 自營(yíng)占比已經(jīng)回到了近兩年高點(diǎn)（自營(yíng)增長(zhǎng)速度大于開放平臺(tái) ) ，這顯然是反直覺的：理論上自營(yíng)毛利率要明顯低于開放平臺(tái)，該業(yè)務(wù)占比提高理應(yīng)是攤薄毛利率的，現(xiàn)實(shí)和理論難以匹配。
這就是京東自營(yíng)對(duì)上游供應(yīng)鏈議價(jià)能力的具體體現(xiàn)：
1）過去幾年我國(guó)連鎖超市上市企業(yè)景氣度長(zhǎng)期低迷， 2023 年社會(huì)常態(tài)化之后，線下零售并沒有迎來春天，反而是一個(gè)坎坷接一個(gè)坎坷。對(duì)于供應(yīng)商來說，原出貨渠道已經(jīng)非常不暢通（昔日超市界模范生的永輝都淪落到找胖東來 " 爆改 "），京東是商超作為單一渠道大采購(gòu)商的地位自然陡增，掌握了對(duì)供應(yīng)商的 " 定價(jià)權(quán) "，尤其日用百貨的毛利開始得到提升。
2024 年初京東利用采銷優(yōu)勢(shì)大打價(jià)格戰(zhàn)，即便如此還能保持高毛利，這也是其規(guī)模優(yōu)勢(shì)對(duì)商家的具體體現(xiàn)；
2）2024 下半年隨著 " 國(guó)補(bǔ) " 的推出，京東順利承接了此次紅利，此時(shí) 3C 類商品開始成為毛利的主要貢獻(xiàn)者。
京東 " 中興 " 不僅僅是乘了 " 國(guó)補(bǔ) " 的運(yùn)勢(shì)，京東超市的采銷團(tuán)隊(duì)亦是功不可沒。如此我們也就不難理解京東近期對(duì)閃購(gòu)的忌憚：
當(dāng)線下超市紛紛參與美團(tuán)和阿里為代表的線上閃購(gòu)業(yè)務(wù)，這不僅會(huì)影響用戶端對(duì)京東商城的總需求，也會(huì)削弱京東對(duì)供應(yīng)鏈的議價(jià)能力（供應(yīng)商在競(jìng)爭(zhēng)中可有待價(jià)而沽的機(jī)會(huì)），任其發(fā)展下去，都會(huì)對(duì)京東利潤(rùn)和營(yíng)收帶來沖擊，開篇所言的 " 中興 " 的持續(xù)性就要打個(gè)折扣。
為變被動(dòng)為主動(dòng)，京東以高頻外賣業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，旨在快速吸引用戶完成流量和運(yùn)力儲(chǔ)備，其目標(biāo)應(yīng)該是以此為跳板將業(yè)務(wù)擴(kuò)張至多品類的閃購(gòu)。
最為商業(yè)文明最古老的形態(tài)之一，零售的商業(yè)模式非常簡(jiǎn)單（賺差價(jià)，線上崛起后又加入賣流量這一模式），渠道永遠(yuǎn)為王。此前京東建立了高效而龐大的自營(yíng)體系，構(gòu)筑了引以為傲的護(hù)城河和準(zhǔn)入壁壘。
與此同時(shí)零售又是進(jìn)化速度最快的行業(yè)之一，當(dāng)閃購(gòu)對(duì)原有貨架超市電商造成沖擊后，京東不得不被動(dòng)卷入競(jìng)爭(zhēng)之中。名義上京東近期的一系列行為都是主動(dòng)而為之，但在業(yè)務(wù)邏輯層面，京東實(shí)屬不得已而為之。
出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷也離不開閃購(gòu)
當(dāng)前地緣政治劇烈震動(dòng)，對(duì)出口類企業(yè)帶來許多擾動(dòng)，以京東為代表的零售企業(yè)以 " 出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷 " 吸引了不少關(guān)注，許多朋友就萌生了樂觀的想法：這可以提高平臺(tái)的商品供給，不失為一大利好。
理論確實(shí)如此，如果我們細(xì)看數(shù)據(jù)就不一定如此樂觀了。
反之若在去庫(kù)存階段，用戶對(duì)價(jià)格更為敏感，對(duì)消費(fèi)升級(jí)的京東則多多以 " 利空 " 評(píng)價(jià)，市場(chǎng)景氣度相對(duì)消極。
2022 年之后，我國(guó)經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的去庫(kù)存周期，2023 年之后 PPI 為代表的宏觀指標(biāo)又一直在 0 以下徘徊，總需求的不足的壓力乃是相當(dāng)之大，大環(huán)境對(duì)京東并不友好。
此時(shí)如果出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷會(huì)帶來怎樣的結(jié)果呢？
其一，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2018 年的貿(mào)易摩擦催生了拼多多，2020 年之后的去庫(kù)存周期讓帶貨直播迅速崛起，無論是被動(dòng)還是主動(dòng)去庫(kù)存，彼時(shí)企業(yè)主體需要的都是 " 快速走量 "，需要新的流量平臺(tái)；
其二，外貿(mào)企業(yè)如果被迫要轉(zhuǎn)內(nèi)銷，迎接他們肯定是更加的 " 內(nèi)卷 "，且考慮到行業(yè)已經(jīng)低迷許久，中小企業(yè)主的信心已經(jīng)被擊穿，企業(yè)恐怕很有心力再去內(nèi)卷。
基于上述分析，如果要承接 " 出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷 " 的紅利，不僅需要有強(qiáng)大的出貨絕對(duì)值，還需要有增速背書做背書，否則很難根本解決外貿(mào)企業(yè)的生存問題。
這也可以看出京東做外賣之緊迫感，希望在短期內(nèi)帶動(dòng)總流量的盤子，在解決運(yùn)力和商家問題之后，可以大步向閃購(gòu)邁進(jìn)，拱衛(wèi)業(yè)務(wù)的護(hù)城河。
從業(yè)務(wù)邏輯上我們對(duì)京東的種種做法都表示理解和認(rèn)可，只是短期內(nèi)需要提醒：
1）企業(yè)成本的飆升，2025 年 Q1 末進(jìn)行外賣業(yè)務(wù)，其高補(bǔ)貼和高流量采買是否會(huì)對(duì)未來 1-2 個(gè)季度的損益表帶來影響，新舊業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型和承接往往會(huì)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中；
2）在現(xiàn)金流量表方面，京東一直吃 " 賬期差 "，對(duì)商家應(yīng)收賬款賬期回到了 57.6 天的高點(diǎn)，這是企業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金的基石，也是企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈議價(jià)能力的具體體現(xiàn)，從邏輯上看該部分指標(biāo)很難再有增加空間，因此我們也會(huì)非常關(guān)注經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流的表現(xiàn)，這關(guān)乎企業(yè)運(yùn)營(yíng)的安全性。
表面看京東確實(shí)處于 " 中興 " 時(shí)刻，只是我們需要拉長(zhǎng)時(shí)間線去看，來判斷中興的持久性，尤其當(dāng)國(guó)補(bǔ)邊際效應(yīng)收窄之后，2025 年京東的財(cái)報(bào)將非常值得關(guān)注，這可能也是企業(yè)輿論雷聲大，但市盈率長(zhǎng)期在 10 倍以下的原因。
