和我們昨日所提醒的 " 一模一樣 "，繼周二日本 20 年期國債拍賣遇冷后，周三美國 20 年期國債疲弱的發行結果再度給全球市場蒙上了陰霾，令投資者轉向防御姿態。

問題在于，當本應作為避風港的主權債券成為市場焦慮加劇的根源時，這場拋售便具有更為令人不安的深意。尤其當 " 主角 " 是美國國債時，憂慮無疑更甚。

如同我們前一天所介紹的，周三的 20 年期美債標售是穆迪上周剝奪美國 Aaa 評級后的首場長債拍賣。最終，這場標售卻以所有人不想看到的慘淡數字收場：本次發行的最高中標利率達到了 5.047%，這是史上第二次得標利率超過 5%，較預發行利率 5.035% 高出約 1.2 個基點，也是近 6 個月來最大尾部利差。同時投標倍數也從近六個月平均水平 2.57 下降至 2.46。

" 債券市場正在向政策制定者發出警告信號，財政可持續性問題不能再被忽視太久，" 摩根資產管理公司投資組合經理 Priya Misra 表示。" 不僅僅是債券市場，現在這些擔憂情緒正在抑制風險情緒，并籠罩股市，信貸市場也開始關注。"

華盛頓的財政揮霍仍然是債券投資者焦慮的主要來源。無黨派分析人士稱，美國總統特朗普的減稅法案提案將在未來十年內使 36 萬億美元的聯邦債務規模進一步激增 2 萬億至 5 萬億美元。

20 年期的美債拍賣為這場債市烈火添薪，但本周早些時候固收市場其實早已暗火涌動。關稅、貨幣刺激、債務攀升、財政紀律松弛、政策風險加劇、頑固通脹及飆升的通脹預期——這些因素無一例外都正令全球投資者對拉長 " 久期 " 或買入長期債券望而卻步。

鑒于特朗普剛剛發動了一場肆無忌憚的全球貿易戰，并試圖顛覆過去 80 年來的世界經濟秩序，世界其他國家正在紛紛重新評估它們持有的美元資產，" 拋售美國 " 已逐漸成為了近幾個月來全球資本市場的主旋律。

這回丟失 AAA 真的不一樣？

事實上，金融市場本周伊始其實還對穆迪上周取消美國 Aaa 信用評級的決定反應相當平淡，一些市場人士曾預期這一行動不會對美國資產價格造成長期損害——就像 2011 年美國評級首次遭遇降級時的情況一樣。

然而，考慮到當今充滿挑戰的全球宏觀經濟環境和美國日益惡化的財政狀況，這可能只是一廂情愿的想法。不少資深行業人士表示，為監測未來幾個月的影響，眼下一個需要關注的關鍵指標，便是所謂的美債 " 期限溢價 "。

2011 年 8 月，當標普全球公司成為三大評級機構中第一個下調美國 AAA 評級的機構時，幾乎沒有引起多大負面反響，因為美國國債當時仍被普遍認為是世界上最安全的資產。盡管標普在當時做出了破天荒的歷史性決定，但在降級后人們對美國國債的需求反而一度出現了飆升，收益率和期限溢價急劇下降。

但現在，這種情況不太可能再發生了。

2011 年時，美國的聯邦政府債務 /GDP 比率達到 94%，創下了當時的最高紀錄，反映出政府為應對 2008-09 年全球金融危機而支出激增。但當時的聯邦基金利率僅為 0.25%，通脹率位于 3% 且處于下行通道，數年后更是降至零，直到 2020 年疫情才重返 3%。

今天的情況則大不相同。穆迪的數據顯示，美國公共債務約占國內生產總值的 100%，預計未來十年將進一步上升至 134%；官方利率超過 4%。盡管通脹率目前回落至了 2.3%，但隨著關稅引發的價格上漲，預計接下來通脹率還會上升。與此同時，消費者的短期和長期通脹預期則已觸及了數十年來的最高水平。

雖然 29 萬億美元的國債市場仍是全球金融體系的關鍵，但美國政策風險的增加正促使世界其他國家重新考慮其對美國資產 ( 包括國債 ) 的風險敞口—— " 去美元化 " 正在進行中。

從信貸市場的定價看，業內甚至似乎預計美國主權信用評級在未來最終還將連降六級，至 BBB+，稍高于投資級 ( BBB- ) 的邊緣。

綜合這些因素，人們或許不難得出結論，與 2011 年不同的是，美債 " 期限溢價 " ——即投資者要求持有長期債券而非滾動短期債務的風險溢價，在此次評級下調后可能會進一步上升，特別是考慮到其起點相對較低。

誠然，在上周五穆迪下調評級之前，美債期限溢價已經來到了十年來最高的，目前為 0.75% ——即 75 個基點。但這仍要遠低于 2011 年的水平，而且從歷史標準來看也很低。

從歷史來看，上一次 " 山姆大叔 " 的債務或通脹動態像今天這樣令人擔憂時，期限溢價要高得多。在遭受 " 滯脹 " 打擊的 20 世紀 70 年代，期限溢價曾上升到 5%，而在 20 世紀 80 年代初美聯儲為平息兩位數通脹率而采取兩位數利率所引發的 " 沃爾克沖擊 " 衰退之后，期限溢價約為 4%。

法蘭克福金融管理學院教授、紐約聯儲 "ACM" 期限溢價模型聯合創建者 Emanuel Moench 指出，" 鑒于美國面臨的財政挑戰，期限溢價近期已顯著上升，未來可能繼續走高。部分投資者擔憂可能形成自我實現的債務危機——高債務 /GDP 比推高利率，增加政府利息負擔，使通過增長化解債務的空間收窄，這可能進一步推升期限溢價。"

關鍵問題是：上限在哪里？歷史表明，在美國實施嚴肅財政紀律，或市場利率走高對家庭、企業及聯邦政府造成過大壓力前，這一溢價還有巨大上升空間。

部分分析師預計今年 10 年期美債收益率還將再漲 50 基點，這將使其觸及 5% 的關鍵位——該水平既是多數投資者眼中的心理關口，也是這一 " 全球資產定價之錨 "2023 年 10 月所創下的全球金融危機后高點。

正如 Moench 所言，隨著當前財政不確定性高企、政策可信度低迷，美債正處于 " 脆弱時刻 "。而與此同時，全球環境也同樣正開始處于風聲鶴唳之中——本周日本 30 年期債券收益率同樣已飆升至了歷史新高……