文 | 節點財經，作者 | 十界
早在今年 4 月，《節點財經》獲悉，互聯網醫療獨角獸微脈正在籌備港股 IPO。2 個月時間過去，微脈官宣，已向港交所提交上市申請書，聯席保薦人為招商證券（香港）有限公司和德意志證券亞洲有限公司。
在過去數年時間中，微脈先后完成了 8 輪融資，源碼資本、元璟資本、微光創投、經緯創投、IDG 資本、百度資本在內的投資方紛紛加注。
在資本的加持下，這家估值達到六十余億的獨角獸，終于要沖刺資本市場了。然而，從其業務基本盤看，過去三年累計虧損達到 7.5 億元，主營業務 " 全病程管理 " 仍然面對著難以盈利的困局。
如今，這家互聯網醫療獨角獸，能否憑借 " 全病程管理 "，沖刺港交所？
01 互聯網醫療時代崛起的醫療獨角獸
2015 年前后，互聯網醫療正處在風口浪尖之上。
一個偶然機會，裘加林陪朋友到一家省級醫院去看病，發現患者取藥要拿著紙質處方去收費窗口人工劃價，再到發藥窗口去核對。裘加林覺得，這些弊病完全可以通過信息系統間的互聯互通解決掉。
相比從事多年的通信行業，醫療信息化竟如此落后，裘加林意識到了市場機遇，于是開啟了互聯網醫療之路，并創辦了微脈。
這一年，互聯網醫療之風越刮越大，逐漸形成了一股資本颶風。
微脈成立后，受到了資本的追捧，成立當年就獲得天使輪融資 4000 萬元人民幣，創始股東包括元璟資本、源碼資本，以及阿里、騰訊等國際互聯網巨頭。
在此之后，又先后獲得經緯中國、BV 百度風投、千驥資本等十余家知名投資機構的融資。根據市場估算，截至 2025 年初完成的 D 輪融資，微脈的估值進一步增長至 65 億元人民幣。
不過，經歷了幾年的資本高速發展后，投資人們開始意識到，互聯網醫療行業有一個先天的弊病——不賺錢。
這一巨大的行業難題之下，投資人們放緩投資，相關的項目也開始尋求商業閉環。一位投資人告訴《節點財經》，不同于阿里健康、京東健康等頭部平臺，可以依靠巨大流量平臺的支撐，通過 " 賣藥 " 賺錢。很多互聯網醫療項目盈利非常難，商業模式也模糊不清。
微脈開始走向另一個方向——全病程管理。
裘加林曾表示，無論是住院、做手術，還是體檢、門診，很多患者從醫院出來的時候，都想和醫生加微信，因為回到家以后，還需要持續咨詢，比如創面處理、用藥、康復、膳食、復診復查等，這就是全病程管理，或診后管理，而且很多患者是有付費意愿的。
目前，微脈的業務主要包括全病程管理、醫療健康產品銷售、保險經紀業務和其他四大類，其中全病程管理為其最主要業務，該業務 2024 年實現營收占比 72%。其次為醫療健康產品銷售，占比 19.4%。也就是說，當前，微脈主營的盈利模式是依靠病程管理 / 診后健康咨詢 + 買藥為生。
十年時間的成長，從互聯網醫療時代熬到今天，經歷了行業的起起伏伏，這家互聯網醫療獨角獸，仍然面臨著不小的挑戰。
02 三年虧了 7.5 億，不賺錢仍然是 " 最大煩惱 "
雖然已經有了較為明確的商業模式，但 " 不賺錢 " 的困擾，仍然是微脈的 " 最大煩惱 "。
招股書顯示，2022 年度、2023 年度以及 2024 年度，微脈實現收入分別約為 5.12 億元、6.28 億元、6.53 億元人民幣；同期年度虧損分別約為 4.14 億元、1.50 億元、1.93 億元人民幣，三年時間虧損超過 7.5 億，這也意味著，成立至今，微脈尚未實現盈利。
《節點財經》看來，導致這一結果的關鍵的問題在于，微脈的商業模式與醫院的合作深度綁定。
招股書顯示，目前，微脈與中國 157 家醫院合作提供患者端全病程管理服務，在每家醫院設立專門的微脈全病程管理中心。截至 2024 年 12 月 31 日，微脈涵蓋超過 4700 家醫院及醫療機構，提供支付結算、病歷調閱及患者病史訪問服務。
微脈很顯然也意識到這一風險，在申請文件的 " 風險因素 " 章節，微脈稱：" 倘若我們無法維持與合作醫院的現有關系，或無法找到對我們未來擴張至關重要的新醫院或機構并與之合作，我們的業務、財務狀況及經營業績可能受到重大不利影響。"
更值得一提的是，微脈雖然指出絕大多數全病程管理中心已實現月度醫院合作經營利潤率正數。這意味著在醫院合作層面，部分業務已經具備盈利能力。然而，這并不代表公司整體盈利，而是局部業務的運營效率提升。
已經走過十年成長歷史的微脈，仍然面對盈利的挑戰。
03 互聯網醫療進入深水區，微脈仍需回答三大問題
互聯網醫療賽道曾被認為是過去十年整個醫療行業最大的增量，市場規模超過 2000 億，年均復合增長率超過 30%，造就了阿里健康、京東健康等市值超千億元的巨頭企業。
然而，除了幾家依靠 " 賣藥 " 為生的巨頭企業之外，經過十年的摸索，微脈在內的一眾玩家，仍在商業化的路上艱難探索。
首先，盈利模式單一與持續虧損。
微脈收入高度依賴全病程管理服務，藥品銷售和保險經紀占比較低。盡管部分全病程管理中心已實現月度盈利，但整體尚未扭虧。過度依賴醫院合作可能導致收入增長受限，需探索多元化變現路徑，如健康保險、健康消費品等。
其次，技術投入與商業化平衡。
微脈雖在 AI 領域有一定積累，但技術商業化落地仍需時間。例如，AI 輔助診斷需通過國家藥監局審批，且醫生對 AI 的接受度參差不齊。此外，技術投入與短期盈利目標存在矛盾，微脈仍需在提升效率與控制成本間找到平衡點。
第三，合作關系與生態構建。
《節點財經》看來，微脈的業務高度依賴與醫院的合作關系，如果無法維持現有關系或擴大醫院網絡，將對微脈業務造成重大影響。
想在水深魚大的互聯網醫療領域站穩腳跟，必須有自己的 " 絕活 "。如今，微脈在運營管理、具體服務方面，已經形成了一定的先發優勢和積累，但距離大規模盈利，還有很長的路要走。在通往港交所的路上，這是微脈需要想清楚的問題。
