當(dāng)展鵬科技（603488.SH）以 3.5 倍溢價(jià)收購領(lǐng)為軍融試圖擺脫退市危機(jī)時(shí)，誰也沒料到這場 " 保殼式 " 并購首年就爆雷。

透過近日對交易所的回函，不難窺見展鵬科技新老業(yè)務(wù)的困境——標(biāo)的業(yè)績完成率僅 59.2%，518.68 萬元商譽(yù)減值計(jì)提背后，是公司靠并購來的軍事仿真業(yè)務(wù)勉強(qiáng)維持營收的尷尬現(xiàn)實(shí)。更讓中小股東揪心的是，1695 萬元股權(quán)補(bǔ)償方案被指 " 用控制權(quán)換風(fēng)險(xiǎn) "。

從前期的諸多問詢來看，展鵬科從資產(chǎn)評估、交易定價(jià)到交易方式的取舍，無不透露著 " 雙標(biāo) " 的詭異。這場左手倒右手的資本游戲，究竟是戰(zhàn)略布局還是利益輸送？

并購首年業(yè)績不達(dá)標(biāo)

展鵬科技于 2024 年 8 月完成了對領(lǐng)為軍融控股權(quán)的收購，形成電梯控制系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品 + 軍事仿真系統(tǒng)產(chǎn)品的雙主業(yè)格局。

彼時(shí)，公司與領(lǐng)為軍融管理層股東達(dá)成《業(yè)績承諾及補(bǔ)償協(xié)議》，協(xié)議約定，2024 年度至 2027 年度，領(lǐng)為軍融應(yīng)予實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤數(shù)額分別為 4,100 萬元、7,000 萬元、8,300 萬元及 9,300 萬元。

出乎意料的是，收購首年領(lǐng)為軍融即未完成業(yè)績承諾。前期公告顯示，2024 年領(lǐng)為軍融實(shí)現(xiàn)凈利潤為 2,427.05 萬元，承諾完成率僅 59.20%。為此，展鵬科技對收購領(lǐng)為軍融形成的 27,127.2 萬元商譽(yù)計(jì)提減值 518.68 萬元。

因此，上交所要求公司說明收購領(lǐng)為軍融首年即未完成業(yè)績承諾的原因及合理性，本期商譽(yù)減值計(jì)提是否合理、充分，并自查公司在前期收購中對領(lǐng)為軍融作出的盈利預(yù)測及確定的收購估值是否審慎、合理等等。

根據(jù)展鵬科技的回復(fù)，領(lǐng)為軍融 2024 年業(yè)績對賭未完成主要系軍工行業(yè) 24 年受人事調(diào)整、軍隊(duì)建設(shè)規(guī)劃中期調(diào)整等因素影響，導(dǎo)致公司原計(jì)劃 24 年確認(rèn)收入的部分訂單驗(yàn)收也有所延后。

具體來看，2024 年，領(lǐng)為軍融經(jīng)審計(jì)后實(shí)際收入為 14,179.50 萬元，與收購時(shí)點(diǎn)預(yù)測的 16,247.66 萬元有 2,068.16 萬元的差異，差異率 12.73%。其中，有 2,366.99 萬元（不含稅）的訂單原計(jì)劃于 2024 年確收，但由于驗(yàn)收計(jì)劃的推遲等原因，最終未在 2024 年確收。

資料顯示，展鵬科技于 2017 年 5 月 16 日登陸上交所主板上市。上市以來，公司營收從不足 3 億元增長至 2023 年的 5.03 億元，但凈利潤除了 2020 年實(shí)現(xiàn) 1.04 億元外，其余年份均保持不足 1 億元的微利狀態(tài)。

到了 2024 年，即便有了領(lǐng)為軍融的加持，展鵬科技仍然深陷營收、凈利雙雙下滑的困境。其中，歸母凈利潤同比大幅下滑 87.8% 至不足 1000 萬元，扣非凈利潤虧損 0.16 億元。

分季度來看，公司 2024 年第四季度營收占全年?duì)I業(yè)收入的 49.54%，且同比增長 61.17%，主要受軍事仿真業(yè)務(wù)第四季度的營業(yè)收入 1.39 億元并表影響。相比之下，公司原有的電梯主業(yè)全年僅實(shí)現(xiàn)營收 3.3 億元。

根據(jù)滬深交易所 2024 年修訂的相關(guān)規(guī)則，主板上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤（扣非前后孰低）為負(fù)且營收（扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入后）低于 3 億元，將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

換句話說，若不是靠收購領(lǐng)為軍融拉動(dòng)營收增長，此刻的展鵬科技或已徘徊在披星戴帽邊緣。

股權(quán)補(bǔ)償是否損害中小股東利益？

事實(shí)上，圍繞對領(lǐng)為軍融的股權(quán)收購，交易所及市場一直以來爭議頗多。

早在 2023 年 12 月 26 日，展鵬科技以 1 億元現(xiàn)金向領(lǐng)為軍融增資及受讓科實(shí)華盈所持股份的方式取得領(lǐng)為軍融 11.17% 股權(quán)。2024 年 4 月，公司終止原發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購 100% 股權(quán)計(jì)劃，并調(diào)整為以現(xiàn)金 2.51 億元方式收購領(lǐng)為軍融 30.79% 股權(quán)，以表決權(quán)委托的方式取得領(lǐng)為軍融 27.87% 表決權(quán)，合計(jì)享有領(lǐng)為軍融 69.83% 表決權(quán)。

本次交易采用遠(yuǎn)高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法的收益法評估結(jié)果作為交易定價(jià)基礎(chǔ)。相關(guān)公告顯示，領(lǐng)為軍融股東全部權(quán)益價(jià)值以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估下估值僅 2.06 億元，以收益法評估下估值為 8.68 億元，增值率為 350.64%。同時(shí)，綜合考慮是否承擔(dān)業(yè)績對賭責(zé)任、投資成本等因素，對領(lǐng)為軍融管理層股東、早期投資人、A 輪、B 輪投資人采取差異化定價(jià)。

針對上述情況，上交所曾發(fā)函質(zhì)疑，交易方案由收購 100% 股權(quán)調(diào)整為僅收購 30.79% 股權(quán)的原因及合理性，是否為降低交易對價(jià)從而規(guī)避履行股東大會(huì)程序，是否損害中小股東決策權(quán)等合法權(quán)益。

面對監(jiān)管的嚴(yán)苛問詢，彼時(shí)的展鵬科技竟也給出直白回復(fù)——方案調(diào)整為現(xiàn)金收購的主要原因之一為 " 滿足標(biāo)的公司投資人退出需求 "。

值得注意的是，本次交易上市公司支付的對價(jià)需要 7.79 年方可回收，投資款存在無法全額回收風(fēng)險(xiǎn)，且領(lǐng)為軍融管理層股東無除領(lǐng)為軍融股權(quán)外的其他資產(chǎn)保障業(yè)績補(bǔ)償?shù)膶?shí)現(xiàn)。在存在上述多項(xiàng)明顯重大風(fēng)險(xiǎn)的情況下，展鵬科技回函仍堅(jiān)稱本次現(xiàn)金收購已充分保障上市公司和中小股東利益，并將業(yè)績補(bǔ)償作為保障中小股東利益的措施之一。

諷刺的是，領(lǐng)為軍融被并購的首年就未完成業(yè)績承諾。根據(jù)前述協(xié)議，業(yè)績承諾方應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償上市公司 1,695.27 萬元，且上市公司有權(quán)要求其以現(xiàn)金或者領(lǐng)為軍融股權(quán)方式進(jìn)行補(bǔ)償。

上交所要求展鵬科技補(bǔ)充披露，公司擬要求補(bǔ)償義務(wù)人補(bǔ)償?shù)木唧w方式及補(bǔ)償時(shí)間，如非現(xiàn)金補(bǔ)償，請說明是否有利于保障上市公司及中小股東利益。

根據(jù)展鵬科技的回復(fù)，公司擬要求補(bǔ)償義務(wù)人以領(lǐng)為軍融股權(quán)方式進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償期限為領(lǐng)為軍融收到公司書面通知后 3 個(gè)月內(nèi)完成。本次補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)向公司無償轉(zhuǎn)讓的領(lǐng)為軍融股權(quán)數(shù)量 =16,952,687.06 元 ÷ 13.1826=1,285,989 股，約 2.07% 的股權(quán)。2025 年 6 月 5 日，公司與補(bǔ)償義務(wù)人簽署了《零對價(jià)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，目前股權(quán)轉(zhuǎn)讓工作正在穩(wěn)步推進(jìn)當(dāng)中。

" 雖然領(lǐng)為軍融 2024 年業(yè)績承諾未能實(shí)現(xiàn)，但領(lǐng)為軍融業(yè)務(wù)發(fā)展、在手訂單情況符合公司預(yù)期。" 在近日給上交所的回函中，展鵬科技堅(jiān)稱，公司出于整體的產(chǎn)業(yè)布局及對領(lǐng)為軍融團(tuán)隊(duì)和軍事仿真行業(yè)的持續(xù)看好，選擇非現(xiàn)金補(bǔ)償方式后，進(jìn)一步提高對領(lǐng)為軍融的控制權(quán)比例，有利于保障上市公司及中小股東利益。

只不過，股權(quán)補(bǔ)償雖增強(qiáng)了控制權(quán)，但需承擔(dān)領(lǐng)為軍融未來業(yè)績不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。倘若領(lǐng)為軍融未來業(yè)績持續(xù)未達(dá)標(biāo)，引發(fā)商譽(yù)減值并影響展鵬科技整體估值，中小股東不免要為此買單。（本文首發(fā)鈦媒體 App，作者 | 馬瓊，編輯 | 曹晟源）