文 | 張佳儒

一邊高負債率，曾擬募資 28.5 億補充流動資金，一邊又連續分紅，這樣的公司你見過嗎？

6 月 5 日，中策橡膠在上交所上市，公司計劃募資 48.50 億元，實際募資 40.66 億元，成為 A 股市場年內最大 IPO。

按照最初的計劃，中策橡膠募資額高達 70 億元，遠高于實際募資。中策橡膠擬募資額大幅縮水的原因，在于公司刪除了 28.5 億元補充流動資金項目。

擬 28.5 億元補充流動資金背后，中策橡膠資產負債率遠超同行平均水平。中策橡膠在闡述募資項目必要性時也提到，" 將進一步改善公司的資產負債結構 "。

令外界疑惑的是，債務壓力下的中策橡膠，分紅卻較為積極。2020 年至 2024 年上半年，公司累計分紅 28 億元。

擬募資額大幅縮水，擬大手筆補充流動資金，又刪除項目，這背后有怎樣的故事？

還背上銀行貸款

6 月 6 日收盤，中策橡膠市值 411.3 億元。這家輪胎巨頭，是仇建平創業后積累資金買下來的。

中策橡膠主要從事全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車胎等輪胎產品的研發、生產和銷售。根據中國橡膠工業協會《中國橡膠》雜志等的數據，中策橡膠是中國第一、全球第九的輪胎企業。

從業績數據上看，2025 年第一季度，中策橡膠在 A 股 20 家輪胎輪轂上市公司中，營收、歸母凈利潤均排行第一。

從創立時間看，中策橡膠歷史悠久，始建于 1958 年，比公司實控人仇建平還大四歲。

1962 年，仇建平出生在浙江奉化的一個農村，西安交通大學工學碩士畢業。畢業后，仇建平先后在杭州輕工研究所、浙江機械進出口公司擔任工程師。

1993 年，仇建平才開始創業，創立的公司叫巨星科技，創業方向是手工具外貿。2010 年，巨星科技在深交所上市，如今是國內工具五金行業中手工具產品的龍頭企業，年營收近 150 億元。

以巨星科技為起點，仇建平積累了原始資本，并通過不斷并購，形成了巨星集團。2011 年，巨星集團完成對杭叉控股 98.8% 的股權收購，成為杭叉集團的實際控股人。

正是這一筆收購，為仇建平買下中策橡膠埋下伏筆。

2019 年 5 月 28 日，巨星科技、杭叉集團同時公告，雙方將與巨星集團、杭州海潮共同出資杭州中策海潮以支付現金方式收購中策橡膠股權。

當年 6 月份，仇建平曾對外公開收購細節，" 中策橡膠的股東之一中信產業基金在 6 月份即將退出，所以他們一直在尋找一家民企來‘接盤’。正巧，中策橡膠和杭叉集團有著很悠久的合作經歷，兩家企業的董事長是老熟人，兩人坐下來談到這事，于是介紹給了我們。"

巨星科技主營手工具外貿，中策橡膠主營汽車輪胎，對于跨界收購，仇建平如何考慮的？

據仇建平所言，雙方在產業上的協同互補，巨星科技的手工具主要依靠國際大型連鎖超市作為銷售平臺，而中策橡膠的輪胎在這個銷售渠道上尚未開拓，有著不小的市場空間。

當時，中策橡膠總體預估值為 123.50 億元，57.11% 股權的交易價格為 70.52 億元。多家媒體報道，為了完成這筆交易，中策海潮除了 40 億元自有資金，其余部分通過銀行并購貸款不超過 19.8 億元。

根據巨星科技的公告，中策海潮的還款資金來自其所收到的中策橡膠每年分紅，對于分紅金額不足的部分將由巨星集團承擔差額補足義務。

這一安排，成為中策橡膠在高負債率背景下仍持續分紅的重要原因之一。

持續分紅還擬 28.5 億 " 補流 "，

公司負債率到底有多高？

早在 2023 年 1 月，證監會官網就披露了中策橡膠招股書（預披露），2025 年 2 月，中策橡膠新版招股書披露（注冊稿）。

招股書顯示，2020 年至 2024 年上半年，中策橡膠分別分紅 11 億元、3 億元、2.5 億元、4.5 億元、7 億元，5 年分紅 28 億元。

令外界疑惑的是，可供分配利潤金額較高的中策橡膠，同時需要大手筆融資來補充流動資金。在 2023 年 1 月版本的招股書中，中策橡膠擬募資 70 億元，其中，補充流動資金擬使用 28.5 億元，是擬投入募集資金最大的項目。

中策橡膠一方面通過連續分紅幫助股東償還貸款，另一邊又想通過 IPO 向市場要錢補充公司流動性，外界對此議論紛紛。

近年來，不少 IPO 企業 " 前腳分紅，后腳募資 "，引發市場關注和質疑，也引起了監管部門的重視。

新 " 國九條 " 將上市前突擊 " 清倉式 " 分紅納入發行上市負面清單，滬深交易所也初步制定了突擊 " 清倉式 " 分紅的具體標準。

2024 年 05 月 15 日，證監會發布《監管規則適用指引——發行類第 10 號》，明確提出，發行人可以在招股說明書附件 "（七）與投資者保護相關的承諾 " 中披露在審期間不進行現金分紅的相關承諾。

值得注意的是，在證監會規則發布后不到一周，2024 年 5 月 21 日，中策橡膠召開股東大會，通過了 7 億元分紅決議。

直到 2025 年 2 月的新版招股書（注冊稿）中，中策橡膠補充了 " 在審期間不進行現金分紅的承諾 "。

" 前腳分紅，后腳募資 " 被質疑的背景下，中策橡膠的募資計劃發生了改變。最新版的招股書中，中策橡膠擬募集資金總額下調為 48.5 億元，相較最初的 70 億元大幅縮水，其中最大的變化，是 "28.5 億元補充流動資金 " 被刪減。

那么，中策橡膠的資產負債結構如何？

根據招股書，2021 年至 2024 年上半年，9 家可比公司資產負債率均值分別為 51.94%、51.66%、50.39%、49.69%，中策橡膠的數據分別為 69.15%、68.58%、63.81%、62.62%，遠超同行均值。

與此同時，中策橡膠流動比率（倍） 與速動比率（倍） 顯著低于同行平均，比如 2024 年上半年，兩項數據的可比同行均值分別為 1.70、1.32，中策橡膠的數據為 0.92、0.53。

中策橡膠明確表示，由于公司屬于重資產的輪胎行業，資產負債率相對較高，流動比率相對較低，存在一定的償債能力風險。

中策橡膠高負債率下持續分紅，引發外界議論，這反映出企業在平衡股東回報、債務償還與自身發展資金需求時面臨的挑戰，也為其他 IPO 企業敲響警鐘，如何制定合理分紅政策、兼顧各方利益，仍是值得深入探討的課題。

如今，中策橡膠已經成功上市，公司能否在回報股東的同時，改善資產負債率，降低財務風險，尺度商業將持續關注。