本文來(lái)自微信公眾號(hào)：開(kāi)張 FunTalk，作者：姐夫

5 月 30 日，亞瑪芬（AmerSports）的一則公告，引發(fā)了大家的討論。公告稱，方源資本間接持有的亞瑪芬股票，將在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行。本次發(fā)行 3500 萬(wàn)股，每股定價(jià) 37.2 美元。發(fā)行完成后，方源資本仍持有 3410 萬(wàn)股亞瑪芬股票。用大白話來(lái)說(shuō)，就是方源資本通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)減持的方式，將其投資亞瑪芬的股權(quán)減持一半。

大家紛紛關(guān)注，方源資本這一票究竟賺了多少錢(qián)？

PE 基金絕大多數(shù)為非公眾公司，不對(duì)外披露財(cái)務(wù)信息。所以其投資回報(bào)率一直給公眾以一層神秘的面紗。幸運(yùn)的是，方源資本這筆投資，是跟安踏體育一起參與的，安踏體育作為上市公司，收購(gòu)亞瑪芬股權(quán)屬于重大交易，進(jìn)行了詳細(xì)披露。而亞瑪芬作為上市公司，方源資本減持其股票，也做了詳細(xì)披露。

也就是說(shuō)，一買(mǎi)一賣信息都是相對(duì)公開(kāi)的，盡管持有期間有一些信息是不充分披露的，但筆者基于合理估計(jì)，想幫方源資本算算這筆項(xiàng)目的投資賬，以及也算算有沒(méi)有人賺得比它更多，

一、帶杠桿的收購(gòu)成本

根據(jù) 2018~2019 年安踏體育的一系列公告，由安踏體育、方源資本、Anamered Investments（lululemon 創(chuàng)始人 Chip Wilson 的私人投資主體）、騰訊共同出資設(shè)立一家公司 Mascot JVCo ( Cayman ) Limited （以下簡(jiǎn)稱 JVCo），作為收購(gòu)亞瑪芬股權(quán)的主體。四方共對(duì) JVCo 股權(quán)出資 26.63 億歐元，并由 JVCo 及其下屬公司從第三方金融機(jī)構(gòu)債務(wù)融資共 42.15 億歐元，用于收購(gòu)亞瑪芬。

也就是說(shuō)，包括方源資本在內(nèi)的收購(gòu)方準(zhǔn)備了 68.78 億歐元用于收購(gòu)，其中方源資本出資 4.2 億歐元，在 JVCo 的股權(quán)比例為 15.77%。

當(dāng)時(shí)亞瑪芬共發(fā)行股份 11652 萬(wàn)股，按照每股收購(gòu)價(jià)格 40 歐元計(jì)算，收購(gòu)對(duì)價(jià)為 46.6 億歐元。

請(qǐng)注意，在這一步，由于收購(gòu)使用了債務(wù)杠桿，方源資本出資 4.2 億歐元，實(shí)際持股價(jià)值（按照收購(gòu)價(jià)格計(jì)算）為 7.35 億歐元。

二、債務(wù)下沉的財(cái)技

筆者在今年 3 月份寫(xiě)的一篇文章《安踏財(cái)技大賞》中，也對(duì)安踏收購(gòu)亞瑪芬做了一些分析。安踏收購(gòu)亞瑪芬后，除了業(yè)務(wù)上的整合和賦能之外，從資本運(yùn)作的角度，最重要的一件事，就是債務(wù)下沉。

債務(wù) " 下沉 "（Push Down）是在杠桿收購(gòu)中的一種常見(jiàn)手段。收購(gòu)方通過(guò)設(shè)立一個(gè) SPV 借入大量債務(wù)以支付收購(gòu)對(duì)價(jià)。由于 SPV 本身沒(méi)有實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)或現(xiàn)金流，貸款的擔(dān)保通常基于目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流。收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑸榱俗屇繕?biāo)公司的運(yùn)營(yíng)能力直接承擔(dān)債務(wù)償還責(zé)任，收購(gòu)方會(huì)將債務(wù)從 SPV" 下沉 " 到目標(biāo)公司。

這種操作的核心目的是讓目標(biāo)公司成為債務(wù)的直接承擔(dān)者，從而優(yōu)化整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)效率。這種操作在中國(guó)受到嚴(yán)格限制，但在海外的并購(gòu)中比較常見(jiàn)。

從亞瑪芬的招股書(shū)（F-1 和 F-1A 文件）中可以看到，亞瑪芬在 2019 年就和 JVCo 及其關(guān)聯(lián)方簽署借款協(xié)議，共從關(guān)聯(lián)方借款逾 40 億歐元，2021 年初借款余額為 43.6 億歐元，至 2023 年 9 月 30 日下降到 40.1 億歐元。

這個(gè)數(shù)字是不是非常熟悉？

考慮到安踏體育和亞瑪芬有一些日常關(guān)聯(lián)交易，會(huì)產(chǎn)生一些關(guān)聯(lián)方應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目，把零頭拋掉，基本上和安踏體育公告的借款金額 42.15 億元一致。

所以，我們基本上可以判斷，這筆債務(wù)是 " 債務(wù)下沉 " 的結(jié)果。

這個(gè)判斷可以從亞瑪芬的財(cái)報(bào)里得到部分印證：

因 IPO 披露的財(cái)務(wù)報(bào)表最早是 2020 年，沒(méi)有辦法看到這 40 億多歐元花到什么地方（體現(xiàn)在 2019 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)里），但從后續(xù)的公司經(jīng)營(yíng)來(lái)看，并沒(méi)有高達(dá) 40 億歐元的經(jīng)營(yíng)支出。

因此，有理由相信，這 40 億多歐元就是債務(wù)下沉，而并非股東方真的借款 40 億多歐元給亞瑪芬用于經(jīng)營(yíng)。

三、通過(guò) IPO 清償債務(wù)提高財(cái)務(wù)回報(bào)

2024 年初，亞瑪芬正式 IPO，發(fā)行價(jià)為每股 13 美元，共融資 15.7 億美元。

請(qǐng)注意，這時(shí)的亞瑪芬股份經(jīng)過(guò)拆分，IPO 后的總股份數(shù)量為 48950 萬(wàn)股，因此不能用發(fā)行價(jià)每股 13 美元和收購(gòu)時(shí)的每股 40 歐元進(jìn)行直接對(duì)比。

從理論上來(lái)說(shuō)，上述 40 多億歐元的下沉債務(wù)，如果全部由亞瑪芬來(lái)承擔(dān)，那么收購(gòu)方將實(shí)現(xiàn)最大化的利益。亞瑪芬 IPO 時(shí)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)雖然已經(jīng)出現(xiàn)，但尚未得到廣大投資者的公認(rèn)，IPO 也是以詢價(jià)區(qū)間的底線價(jià)格發(fā)行的。

為了確保 IPO 成功，各股東對(duì)下沉債務(wù)做出了如下安排：

按照 IPO 文件披露，在 IPO 之前，將 40.1 億歐元債務(wù)中的 23.43 億歐元轉(zhuǎn)換為亞瑪芬的股權(quán)，并立即予以注銷，相當(dāng)于這筆錢(qián)不需要亞瑪芬歸還了。其余資金則大部分需要通過(guò) IPO 獲得的資金用于歸還，小部分則與其他債權(quán)抵消。從亞瑪芬 2024 年的財(cái)報(bào)來(lái)看，這部分關(guān)聯(lián)方借款在 2024 年底的余額為 0，應(yīng)該是已經(jīng)清償完畢。

因此，通過(guò) IPO 籌集的資金，大部分用于償還了收購(gòu)方舉債購(gòu)買(mǎi)股份的借款。

收購(gòu)方舉債進(jìn)行收購(gòu)，還款義務(wù)人應(yīng)該是收購(gòu)方。通過(guò)債務(wù)下沉 +IPO 還款的方式，收購(gòu)方減少了還款義務(wù)，從而提高了包括方源資本在內(nèi)的收購(gòu)方的收益水平。

四、方源資本的收益率有多少？

我們匯總一下上文提到的信息：

方源資本的股權(quán)資金投入：4.2 億歐元，由于交易跨越了 2018~2019 年，按 2018 年底匯率折算，1 歐元 =1.179 美元，為 4.95 億美元

方源資本的持股數(shù)量：6910 萬(wàn)股，其中 3500 萬(wàn)股按照每股 37.2 美元的價(jià)格退出，其余 3410 萬(wàn)股繼續(xù)持有。繼續(xù)持有部分如也按照 37.2 美元計(jì)算，股權(quán)價(jià)值為 25.71 億美元。

方源資本應(yīng)承擔(dān)的債務(wù)：共借款 42.15 億歐元，但實(shí)際應(yīng)該未全部使用。實(shí)際使用金額未披露，我們按照收購(gòu)亞瑪芬總代價(jià) 46.6 億歐元減去收購(gòu)方總的股本投入 26.63 億歐元，等于 19.97 億歐元。

亞瑪芬 IPO 豁免債務(wù) 23.43 億歐元，債務(wù)總額為 40.1 億歐元，兩者的差額 16.87 億歐元，大部分用 IPO 資金歸還，少部分抵消了相互欠款。在此假設(shè)全額 16.87 億歐元都用于歸還債務(wù)，則相當(dāng)于 19.97 億歐元的收購(gòu)舉債，上市公司承擔(dān)了 16.87 億歐元（84.5%），收購(gòu)方承擔(dān)了 3.1 億歐元（15.5%）。按照出資比例 15.77% 計(jì)算，方源資本承擔(dān)的債務(wù)為 0.49 億歐元。按照當(dāng)前匯率折算，1 歐元 =1.139 美元，約為 0.56 億美元。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)，我們可以計(jì)算方源資本的收益為：

例如，筆者了解到，某知名醫(yī)療領(lǐng)域基金，設(shè)立于 2017 年，基金規(guī)模大約 10 億元，到目前為止，僅退出了 2 億元，未退出部分的投資組合估值約為 19 億元。即使全部按照評(píng)估價(jià)值立即退出，IRR 也僅能達(dá)到 10%。

更有甚者，某 S 基金創(chuàng)始合伙人公開(kāi)表示，首期基金成立 7 年，DPI 已經(jīng)達(dá)到 1，將其作為業(yè)績(jī)亮點(diǎn)進(jìn)行展示。要知道，S 基金是專門(mén)接盤(pán)已存續(xù)且臨近到期的基金份額的，7 年才 DPI 到 1，已經(jīng)比肩早期 VC 的 DPI，實(shí)在難以理解其作為亮點(diǎn)進(jìn)行宣傳的邏輯。

從另一方面，方源資本僅減持一半，意味著其對(duì)亞瑪芬仍然持續(xù)看好。其決策是典型的基金決策行為：在被投項(xiàng)目已經(jīng)產(chǎn)生巨額收益，但基金對(duì)被投項(xiàng)目仍然持續(xù)看好的情況下，減持一半并分配給 LP，讓 LP 的部分投資 " 落袋為安 "，同時(shí)保留另一半股權(quán)，以博取更大的收益。

五、安踏對(duì)亞瑪芬的賦能，及亞瑪芬的亮眼業(yè)績(jī)

這筆交易，方源資本確實(shí)賺了不少，那么亞瑪芬又獲得了什么呢？

亞瑪芬是家老牌運(yùn)動(dòng)品牌集群集團(tuán)，在被收購(gòu)前就擁有始祖鳥(niǎo)、薩洛蒙等知名的戶外運(yùn)動(dòng)品牌，在戶外圈子有口皆碑，但影響力局限在小眾圈層里。

被收購(gòu)前的 2017 年， 亞瑪芬的營(yíng)業(yè)收入為 26.85 億歐元，毛利率 44.95%，歸母凈利潤(rùn)僅有 0.93 億歐元，凈利率 3.46%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于阿迪、耐克等廠商。2019 年亞瑪芬旗下所有品牌的全球 DTC 直營(yíng)門(mén)店數(shù)量有限，并且集中歐美，亞太市場(chǎng)滲透不足，錯(cuò)失亞太區(qū)尤其中國(guó)地區(qū)的消費(fèi)升級(jí)紅利，反而被各種代購(gòu)、海淘店占盡了差價(jià)。

縱使手里有始祖鳥(niǎo)、薩洛蒙等高潛品牌，但因直接渠道少，依賴批發(fā)商導(dǎo)致溢價(jià)空間受限，高運(yùn)營(yíng)成本，新興市場(chǎng)開(kāi)發(fā)不足等問(wèn)題，亞瑪芬的業(yè)績(jī)凸顯 " 大而不強(qiáng) " 的困境，增長(zhǎng)停滯、盈利薄弱。

可以說(shuō)是 " 捧著金飯碗討飯 "。

以亞瑪芬 2017 年的業(yè)績(jī)來(lái)算，JVCo 的收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率為 60 倍，市凈率為 6.31 倍，不管從資產(chǎn)還是利潤(rùn)的角度來(lái)看，都是有點(diǎn)偏高的。

但亞瑪芬缺少的，正是 JVCo 或者說(shuō)安踏擅長(zhǎng)的。亞瑪芬從 IPO 定價(jià)的 13 美元，經(jīng)歷 1 年多點(diǎn)的時(shí)間，股價(jià)上漲到 37 美元，和其業(yè)績(jī)快速改善是分不開(kāi)的。

亞瑪芬被私有化之后，安踏體育委派安踏體育總裁鄭捷出任亞瑪芬 CEO。從 " 安穩(wěn) " 的安踏體育的總裁，調(diào)任 " 風(fēng)險(xiǎn)巨大 " 的亞瑪芬 CEO，面對(duì)清一色西方人組成的現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)，頗有一番 " 千里走單騎 " 的味道。基于安踏體育的成功經(jīng)驗(yàn)，對(duì)亞瑪芬進(jìn)行賦能，同時(shí)要兼顧亞瑪芬自己的企業(yè)文化，避免劇烈沖突帶來(lái)的 " 水土不服 "，亞瑪芬還是給出了很好的答卷。

從亞瑪芬的年報(bào)可以看到，經(jīng)營(yíng)層面的最高機(jī)構(gòu)——執(zhí)行委員會(huì)成員中，除了 CEO 鄭捷之外，只有首席戰(zhàn)略官 Wen-Chang Chen 是華人，其他成員均為西方人，管理層并未全部中國(guó)化。2023 年亞瑪芬將 Arc'teryx、Salomon 和 Wilson 的品牌總裁納入執(zhí)行委員會(huì)，強(qiáng)化了品牌與集團(tuán)戰(zhàn)略的協(xié)同。

鄭捷在接受采訪時(shí)多次強(qiáng)調(diào)，亞瑪芬的成功依賴于品牌驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)和對(duì)新興市場(chǎng)的專注，尤其是在中國(guó)。

其實(shí)，雖然大中華區(qū)的業(yè)績(jī)是拉動(dòng)整個(gè)亞瑪芬業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的最大推手，但其他地區(qū)的業(yè)績(jī)也是增長(zhǎng)的，只是沒(méi)有大中華區(qū)快。根據(jù) 2025 年 1 季報(bào)，亞瑪芬的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng) 23%，其中大中華區(qū)增長(zhǎng) 43%，美洲增長(zhǎng) 12%，EMEA（歐洲、中東及非洲）增長(zhǎng) 12%，大中華區(qū)以外的亞太地區(qū)增長(zhǎng) 49%。

從公司戰(zhàn)略上，安踏入主亞瑪芬后，因應(yīng)全球體育用品市場(chǎng)需求的變化，提出要從傳統(tǒng)的體育裝備制造商轉(zhuǎn)型為以消費(fèi)者為中心的企業(yè)。其年報(bào)多次指出，公司正在從單一的硬件生產(chǎn)轉(zhuǎn)向更廣泛的消費(fèi)者體驗(yàn)，包括軟性商品（如服裝和鞋類）以及數(shù)字服務(wù)。根據(jù) Outdoor Industry Association 的行業(yè)趨勢(shì)報(bào)告，2022~2023 年間，戶外和體育品牌開(kāi)始從傳統(tǒng)的裝備銷售轉(zhuǎn)向以消費(fèi)者體驗(yàn)為核心的模式。亞瑪芬被列為這一趨勢(shì)的代表企業(yè)，尤其是在 D2C 渠道的成功擴(kuò)展。

2022 年，亞瑪芬調(diào)整了其全球市場(chǎng)部門(mén)，成立了 Go-To-Market Model。這一模型的核心是將公司原本分散的區(qū)域市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)整合為一個(gè)統(tǒng)一的商業(yè)框架，由單一領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)歐洲、美洲和亞太地區(qū)的市場(chǎng)活動(dòng)。

從財(cái)務(wù)上看，私有化前，亞瑪芬 2016、2017 和 2018 年前 9 個(gè)月的凈利潤(rùn)分別為 1.27、0.93、0.69 億歐元，下降趨勢(shì)明顯。私有化完成后，2019 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未披露。從 2020 年起，亞瑪芬凈利潤(rùn)分別為 -2.37、-1.26、-2.53、-2.09、0.78 億美元。經(jīng)歷了 2020-2023 年連續(xù) 4 年的虧損后，2024 年終于實(shí)現(xiàn)盈利。2025 年 1 季度，凈利潤(rùn)達(dá)到 1.38 億美元，是去年同期 690 萬(wàn)美元的 20 倍，也超過(guò)了 2024 年的全年利潤(rùn)。

從這個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，方源資本進(jìn)行半額減持，也是精心選擇了一個(gè)好時(shí)點(diǎn)。

而安踏繼續(xù)掌舵亞瑪芬，補(bǔ)足其高端產(chǎn)品線，一舉從中國(guó)市場(chǎng)拓展到全球市場(chǎng)，并且從始祖鳥(niǎo)、薩洛蒙等品牌中汲取了經(jīng)驗(yàn)，加快了自身產(chǎn)品線升級(jí)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品 - 品牌的全面升級(jí)，以及通過(guò)亞瑪芬實(shí)現(xiàn)了 " 中國(guó)孵化，全球輸出 " 的全球化戰(zhàn)略。

反映到業(yè)績(jī)和股價(jià)上是，安踏 2018 年?duì)I收為 241 億元人民幣，那年年末安踏的市值為 804.83 億港元。到 2024 年，安踏營(yíng)收 708.26 億元，同比 +13.6%，凈利潤(rùn) 155.96 億元，同比 +52.4%，疊加亞瑪芬后 " 大安踏 " 總營(yíng)收達(dá) 1085.78 億元。而 2025 年 6 月 5 日，安踏港股股價(jià) 96.35 港元，市值 2704.75 億港元，是 2018 年年末的 804.83 億港元的 3.36 倍。

從這點(diǎn)上說(shuō)，安踏比方源資本，還要更贏麻了。

從更廣義來(lái)看，亞瑪芬、投資人、安踏、股民、消費(fèi)者都因這場(chǎng)交易賺到了，多贏，不止一個(gè)贏。說(shuō)明，資本還是能服務(wù)好實(shí)業(yè)的，也是大有可為的。