本文來源：時代商業研究院 作者：陳麗娜

作者丨陳麗娜

編輯丨鄭琳

從估值暴增 72 倍到如今仍在盈利邊緣徘徊，聚水潭集團股份有限公司（下稱 " 聚水潭 "）的逆襲與掙扎，藏著 SaaS 行業的縮影。

聚水潭是一家電商 SaaS（軟件即服務）ERP（企業資源規劃系統）提供商。5 月 22 日，其向香港聯交所遞表申請上市。

作為電商 SaaS 領域的早期入局者，聚水潭曾憑借先發優勢吸引了眾多知名機構投資，估值從 2015 年的 0.83 億元飆升至 2020 年的 60 億元。然而，隨著 SaaS 賽道熱度減退，天眼查顯示，聚水潭自 2020 年 C 輪融資后便再無新增投資注入，其近三年的業績表現以及未來的業務發展前景，成為市場關注的焦點。

招股書顯示，2022 — 2024 年，聚水潭累虧 9.86 億元，直至 2024 年才勉強扭虧，實現盈利 1058.3 萬元。不過，若剔除當年其 9020 萬元的遞延所得稅影響，該公司的實際盈利情況仍待商榷。

在業務發展上，或由于其特殊的預付款合作模式，2024 年聚水潭產生了高達 19.6 億元的合同負債，遠超當年 9.1 億元的營收。

5 月 29 日，就估值暴漲合理性、盈利能力、負債情況等問題，時代商業研究院向聚水潭發送郵件詢問。6 月 30 日、7 月 1 日，時代商業研究院先后致電聚水潭，電話未接通。

5 年估值暴增 72 倍，遞延所得稅成扭虧關鍵

招股書顯示，聚水潭的 SaaS 服務是一種基于云計算的軟件交付模式，在該模式下，軟件提供商開發和維護云端計算軟件應用程序，提供自動軟件更新，客戶通過互聯網使用軟件服務并以訂閱或隨用隨付模式進行結算。

2020 年之前，資本對于 SaaS 企業熱烈追捧，作為 SaaS 賽道早期入局者，聚水潭先后吸引了多家知名機構入局。根據招股書，2020 年 6 月聚水潭完成了 C 輪融資，投后估值為 60 億元，而 2015 年 11 月其天使輪投后估值僅為 0.83 億元，5 年間投后估值增長約 72 倍。

不過，2021 年開始，資本對于 SaaS 企業的熱情有所減退。天眼查顯示，聚水潭自 2020 年后未再有外部融資。而在失去外部融資來源后，近三年聚水潭的財務表現如何？

根據招股書，2022 — 2024 年（下稱 " 報告期 "），聚水潭的營業收入分別為 5.23 億、6.97 億元和 9.1 億元，凈利潤分別為 -5.07 億元、-4.9 億元和 1058.3 萬元，過去三年間累計虧損超過 9.86 億元，僅 2024 年取得了盈利。

時代商業研究院發現，聚水潭雖然成功扭虧為盈，但這并非完全來自于其主營業務的收入增長。根據招股書，2024 年，聚水潭確認了 9020 萬元的遞延所得稅資產。

此外，聚水潭之所以能夠實現盈利同比增長，與其自身的 " 降本增效 " 不無關系。

從財務健康狀況來看，雖然聚水潭在 2024 年實現了盈利，但負債結構不容樂觀。招股書顯示，2024 年，聚水潭的負債總額為 58.65 億元，資產總額為 22.15 億元。時代商業研究院據此計算，2024 年，其資產負債率（負債總額 / 資產總額 × 100%）已高達 264.7%。

待退還授權費連續兩年攀升，近 20 億元合同負債懸頂

時代商業研究院發現，聚水潭與客戶的合作模式較為特殊，或是導致其負債金額較高的原因。

招股書顯示，聚水潭通常要求客戶在其授權使用 SaaS 產品之前全額支付預付款，以及提供 SaaS 服務的收入會在提供服務的期間確認，無論是合同期內根據不限單量或最大單量訂閱模式產生的收入，還是消耗時根據基于單量模式產生的收入。

換言之，比如某客戶想要使用聚水潭的 SaaS 產品，通常在正式使用前就要全部繳納授權費（即預付款模式）。假如客戶為交年費模式，聚水潭會在這一年的服務期里，分階段確認收入。假如客戶是按單量付授權費，也需要提前付費，聚水潭會在客戶實際使用、消耗訂單時，把對應的費用確認為收入。

在這種模式下，聚水潭每年將產生一筆合同負債，主要來自客戶在相關服務尚未提供時作出的墊款。根據招股書，報告期，聚水潭的重大合同負債分別高達 12.9 億元、16 億元、19.6 億元。作為對比，2024 年聚水潭的營收為 9.1 億元，重大合同負債金額已遠超營收。

聚水潭坦言，假如其無法履行合同負債的義務，則自客戶收取的費用及流動資金狀況可能會受到不利影響。

值得注意的是，報告期，聚水潭的待退還授權費數額同樣不容忽視，其各期待退還授權費分別為 1.95 億元、3.36 億元、4.18 億元。2023 — 2024 年，待退還授權費分別同比增長了 72.31%、24.40%。

值得注意的是，如圖表 3 所示，根據黑貓投訴平臺數據，截至 2025 年 6 月末，聚水潭共有 376 條投訴，其中搜索 " 聚水潭退款 " 顯示有 226 條，占全部投訴數量的六成。

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