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2025 年 6 月 22 日，特斯拉 Robotaxi（無人駕駛出租車）在德州指定區域啟動內測。用于測試的 20 輛 Model Y 搭載 FSD 13 系統。但在馬斯克心目中，未來 Robotaxi 的核心載體是無方向盤和踏板的 Cybercab，他希望 2027 年有百萬輛無人出盤車上路。

6 月 23 日凌晨（周一），馬斯克通過社交媒體進行了官宣，股價當天白飆升 8.23%。但隨后兩個交易日跌掉了所有漲幅。說明市場對馬斯克的故事有重重疑慮。

近年來，特斯拉核心業務疲軟，銷量上不去、新車出不來、利潤在縮水，FSD 訂閱收入增長極為緩慢。至于人形機器人，Model 2/Q、Cybercab 銷量不及預期、4680 電池量產拖了幾年，投資人憑什么相信 Optimus 能迅速量產、撐起特斯拉的萬億估值？

Model Y 和 FSD 13 都是現成的，拿來搞 Robotaxi 測試，喚起投資人對 " 打開萬億級出行市場 " 的憧憬，馬斯克貌似打出最后一張牌。

根據陸續傳出的消息，Robotaxi 內測狀況頻發：誤入對向車道、突然急剎、在路口或六車道路中央讓乘客下車、打左轉向燈卻直行……由于坐副駕的安全員及時接管，沒有造成事故。

樂觀地說，Robotaxi 打開 " 萬億級出行市場 " 是遠水不解近渴。悲觀地說，馬斯克已經沒牌了！

銷量失速的根源是創新能力衰退

特斯拉交付量從快速增長到失速：

2017 年，特斯拉交付首次突破 10 萬輛、同比增長 36%；

2018 年，交付 24.6 萬輛、同比增長 138%；

2019 年 -2023 年，增速持續回落，但保持在兩位數。2023 年，交付 181 萬輛、同比增長 37.7%；

2024 年．交付 179 萬輛、同比下降 1.1%；其中 Q1、Q5 銷量分別下降 8.5%、4.8%；

2025 年 Q1，特斯拉約 33.7 萬輛、同比下降 13%。

特斯拉交付增長乏力的原因顯而易見：

第一，主打車型 Model 3/Y 迭代不及時、消費者審美視疲勞。2016 年上市的 Model 3，直到 2023 年才推出改款（不是換代）；2019 年發布的 Model Y，直到 2025 年 1 月才推出改款（不是換代）。

第二，價格更親民、潛在市場更大的車型遲遲拿不出手。2020 年 9 月，馬斯克聲稱 " 三年內推出 " 比 Model 3/Y 定位更低的車型（尺寸縮小 15%），但發布日期一推再推。

特斯拉創新能力已然大不如前。Model 3/Y 升級換代都成問題，人形機器人有多少勝算？

2025 年 2、3 月，多個信源聲稱 Model Q 將于 6 月 25 日正式發布。看來特斯拉打算用一款定價低于 Model Y 的 SUV 提振銷量。

2025 年 5 月 22 日，小米發布對標 Model Y 的 Yu 7。

6 月 23 日，馬斯克發出 Robotaxi 內測消息。效果不錯，沒人想起 Model Q。

6 月 26 日，公布了 Yu 7 售價：25.35 萬（標準版）至 32.99 萬（Max 版）。據小米官方透露，開放預定 3 分鐘，大定突破 20 萬臺。

特斯拉 Model Q 出不來，Model Y 又被 " 抄了后路 "。至少在中國市場，Model Y 的好日子結束了。

盈利能力被碾壓

1）整車銷售毛利潤率跌破 10%！

2017 年，Model 3 大規模交付前，特斯拉單車均價、成本分別為高達 8.2 萬美元 / 輛、6.5 萬美元 / 輛；

隨著 Model 3/Y 放量，特斯拉單車均價一路下滑，但毛利潤率卻節節攀升，充分展現規模效應。

到 2021 年，交付量是 2017 年的 9 倍。盡管單車價格降至 4.7 萬美元 / 輛，毛利潤率卻攀升到 25.9%。

2023 年、2024 年，因銷量滯漲、價格戰影響，毛利潤率先后跌破 20%、15% 兩個重要關口。

特斯拉將 FSD ( Full Self-Driveries ) 訂閱費列為 " 遞延收入 "，在整車銷售中確認。例如 2025 年 Q1，" 整車銷售 " 收入中，包括 2.58 億美元 FDS 收入。

若剔除 FDS 影響，2024 年及 2025 年 Q1，特斯拉整車銷售毛利潤分別只有 13.22%、9.5%!

2022 年，比亞迪汽車銷售毛利潤率 20.4%，比特斯拉低 5.8 個百分點。2024 年，比亞迪汽車銷售毛利潤率 22.3%，反超特斯拉高 9.1 個百分點。

下圖以特斯拉、比亞迪相關數據為基準，計算單車價格指數、單車成本指數和單車利潤指數，清晰原還了兩家公司盈利能力的 " 南轅北轍 "（以 2022 年為基準是因為比亞迪在這年 3 月停產燃油車，此前的數據意義不大）：

2022 年，特斯拉銷售單價 5.12 萬美元、單車成本 3.78 萬美元、單車毛利潤 1.34 萬美元；

2024 年，特斯拉銷售單價 4.05 萬美元，價格指數 79.1，也就是說售價降了 20.8%；但成本指數高達 91.6，只降 9.4%；售價降得多、成本降得小，2024 年單車毛利潤 5930 美元、毛利潤指數 44.2。

與 2022 年相比，2024 年售價降 1.06 萬美元、成本只降 3200 美元。時隔僅兩年，特斯拉每賣一輛車就少賺 7470 美元毛利潤，約合人民幣 5.3 萬元。

比亞迪

2022 年，比亞迪銷售單價 18.2 萬元、單車成本 14.5 萬元、單車毛利潤 3.7 萬元；

2024 年，比亞迪銷售單價 14.5 萬美元，價格指數 79.6，降幅 20.4% 與特斯拉 " 神同步 "；成本指數 77.7，降了 22.3%；單車毛利潤 3.2 萬元、毛利潤指數 87.1；

與 2022 年相比，2024 年比亞迪銷售單價降 3.7 萬元、成本降 3.2 萬元、毛利潤減少 5000 元。因分母（2020 年 9 月，馬斯克聲稱 " 三年內推出 " Model 2。再三推遲后，計劃用 2025 年上半年推出）降更多，毛利潤率反而提高到 22.3%。

2024 年，特斯拉交付數僅比 2022 年增長 36.2%，單車毛利潤卻下降了 56%（毛利潤指數 44）。最終，整車銷售毛利潤總額下降近 40%。即從 2022 年的 176 億美元降至 2024 年的 106 億美元（約合 756 億人民幣）。

2024 年，比亞迪交付數比 2022 年增長 139%，單車毛利潤下降 12.9%。最終，整車銷售毛利潤總額增長 108%。即從 2022 年的 662 億增至 2024 年的 1377 億。

2022 年，特斯拉整車銷量毛利潤是比亞迪的 1.8 倍，2024 年僅為比亞迪的 55%，從遙遙領先到被碾壓，間隔只有兩年！

2）再度成為 " 賣碳翁 "

2020 年，特斯拉首次扭虧為盈，凈利潤達 8.6 億美元。但這一年出售碳排放配額收入達 15.8 億美元，相當于凈利潤的 183%。扭虧全靠賣碳，說特斯拉是 " 賣碳翁 " 很貼切。

2021 年 -2023 年，特斯拉盈利能力爆棚。" 賣碳 " 收入雖然微漲，占凈利潤的比例卻一路降至 2023 年的 12%。

2024 年，凈利潤同比下降 51.7%，賣碳收入占比提高到 38.6%。

2025 年 Q1，凈利潤 4.2 億美元、賣碳收入 5.95 億美元，相當于凈利潤的 141.7%。特斯拉再度成為 " 賣碳翁 "。

FSD 想象空間遠沒有想象得大

如果給特斯拉的擁躉分層，看中銷量的早已離去，重視盈利能力的正在猶豫。對銷量、利潤都不甚敏感、堅信 " 特斯拉未來靠智駕賺錢 " 的是核心層。

前面講過，特斯拉取得 FSD 訂閱收入后先計為資產負債表中的 " 遞延收入 "（Deferred revenue），屬流動負債。

2022 年，特斯拉交付 131 萬輛，期內 FSD 遞延收入增加 11.8 億美元；確認 FSD 收入 5.8 億美元、占整車銷售收入的 0.9%、相當于整車銷售毛利潤的 3.3%;

2023 年，特斯拉交付 181 萬輛，期內 FSD 遞延收入增加 12 億美元；確認 FSD 收入 6 億美元、占整車銷售收入的 0.8%、相當于整車銷售毛利潤的 4,4%；

2024 年 6 月，特斯拉宣布將美國市場 FSD 選裝價格從 1.2 萬美元降至 8000 美元。在此之前，訂閱價格已經從每月 199 美元降至 99 美元。

大幅降價后，全年智駕訂閱增加 13.4 億美元；確認 FSD 收入 11.9 億美元、占整車銷售收入的 1.6%、相當于整車銷售毛利潤的 11.2%。

FSD 用戶從特斯拉車主中轉化，保有量越大，訂閱量就越大，未來可從 " 遞延收入 " 中確認的營收越多。

2023 年之前賣出的不算，我們從 2023 年 Q1 年起：

2023 年 Q1，季度交付 42.3 萬輛，未來 12 個月可確認 FSD 收入為 6.79 億美元；

2023 年共交付 181 萬輛，未來 12 個月可確認 FSD 收入為 9.26 億美元；

2024 年 Q1, 季度交付 38.7 萬輛，加上 2023 年銷量，五個季度累計交付近 220 萬輛，但未來 12 個月可確認 FSD 收入卻降至 8.48 億美元；

2025 年 Q1，季度交付 33.7 萬輛，加上 2023、2024 年銷量，九個季度累計交付 393 萬輛，未來 12 個月可確認 FSD 收入進一步降至 7.8 億美元。

2025 年可確認 FSD 收入只有區區 8.4 億美元。即便在規則允許的限度內多確認，FSD 收入也很難超過 2024 年。

400 萬輛保有量不少了，轉化 10 億美元 FSD 收入都難，連研發費都賺不回來。特斯拉萬億美元估值有一半是 FSD 撐起來的，泡沫很大。

* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議 ！

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