霸王茶姬股價連續(xù)兩日上演過山車行情：5 月最后一個交易日大跌 9.59%，收于 28.01 美元，逼近 28 美元的發(fā)行價；6 月第一個交易日又強勁反彈 9.93%，收報 30.79 美元，市值 56.52 億美元。

5 月 30 日美股盤前，霸王茶姬公布了上市后的首份財報：一季度總 GMV 達 82.3 億元，同比增長 38%；凈收入 33.9 億元，同比增長 35.4%；凈利潤 6.77 億元，同比增長 13.8%。

作為第一個在美股上市的中國現(xiàn)制茶飲品牌，霸王茶姬繞過了奶茶行業(yè)新品競賽的繁多花樣，避開了鮮果茶的復雜供應鏈和高損耗，也不跟走極致性價比路線的雪王硬碰硬，而是在主角鮮茶 + 配角奶的組合里，找到了讓自己無需太卷也能大放異彩的劇本，講了一個 " 現(xiàn)代東方茶 " 的故事。

2024 年，以伯牙絕弦為代表的茶拿鐵系列產(chǎn)品，對 GMV 的貢獻率達到了 91%。在意大利語中，拿鐵（Latte）的原意是 " 牛奶 "，所以 " 茶拿鐵 " 不過是將奶茶二字顛倒了順序，但奶與茶的座次重排，讓霸王茶姬闖出一條新路。

這也符合商業(yè)社會的一條定律：" 如果你不能第一個進入某個品類，那么就創(chuàng)造一個品類使自己成為第一。"

只是，無論多么完美的故事都有時效。

一季報顯示，霸王茶姬的凈利潤率從 2024 年一季度的 23.7% 下降至 20.0%，單店月均 GMV 持續(xù)下滑，同店 GMV 增長率連續(xù)兩個季度為負值。

在財報發(fā)布后的電話會上，霸王茶姬管理層解釋，一季度凈利潤率下降部分歸因于持續(xù)的品牌建設和營銷投資，處于起步階段的海外業(yè)務也存在凈虧損。

一、霸王超車

霸王茶姬創(chuàng)立的 2017 年，正是現(xiàn)制茶飲、咖啡市場烈火烹油、鮮花著錦的年代，也是新茶飲行業(yè)走向品類爆發(fā)的起點。

這一年，喜茶進入上海和北京市場。上海首店開業(yè)當天出現(xiàn)了上百人排隊、最長等待 7 小時、日銷近 4000 杯的盛況，成為新茶飲的現(xiàn)象級事件。同樣是這一年，奈雪的茶走出廣東開始布局全國，上海的樂樂茶開啟南下、北上的擴店之旅，主打下沉市場的蜜雪冰城已經(jīng)開出了約 3000 家門店。

同行正換擋提速，霸王茶姬才剛剛上車，顯然晚了一步。

踩著前人的腳印亦步亦趨地追趕定然是來不及的。拋開深耕供應鏈 20 年，主攻下沉市場的蜜雪冰城不談，此時喜茶成立 5 年、奈雪的茶 2 年，都拿到了 A 輪融資，開始鉚足了勁開店。可到了 2019 年底，兩家新茶飲品牌的門店數(shù)量也都沒有超過 400 家。

2019 年底，奈雪的茶創(chuàng)始人彭心曾解釋過新茶飲品牌門店開不快的原因，一是新茶飲制作工藝復雜，行業(yè)機械化程度低，高度依賴人工；二是最暢銷的水果茶系列制作工序復雜，原料品質不穩(wěn)定，為品控考慮不敢輕易放開加盟。

傳統(tǒng)奶茶行業(yè)以茶葉和奶為核心原料，供應鏈相對簡單、穩(wěn)定，但茶包、植脂末的使用，讓其在新的健康趨勢和口味革命下，被一躍而起的新茶飲替代，鮮奶、水果、芝士奶蓋也由此開啟了新的奶茶時代。

事有兩面。背負著供應鏈、房租、人工和新品研發(fā)的壓力，喜茶們發(fā)力也難狂奔，而隔壁咖啡賽道的瑞幸，2017 年成立，次年就開設了 2073 家門店。到了 2019 年底，瑞幸自營門店數(shù)量達 4507 家，并擁有了 282 家聯(lián)營店。

彭心認為，咖啡豆的原料標準化程度較高，能夠借助咖啡機和萃取設備節(jié)省人工，所以能夠快速擴張門店，而 " 傳統(tǒng)奶茶行業(yè)和瑞幸一樣，是適合連鎖復制的 "。

因此，在水果 + 奶 + 茶的組合暢行新茶飲界的時刻，霸王茶姬想要后來居上，只能另辟蹊徑，用咖啡和傳統(tǒng)奶茶行業(yè)的供應鏈模式，走一條新茶飲的路。

霸王茶姬的切入點選擇非常精妙。雖然真茶真奶是新茶飲供給升級的起點，但或許是芝士奶蓋和水果們的亮相太過驚艷，茶底的風頭反而被蓋過，如此大張旗鼓講 " 茶 " 故事的，霸王茶姬還是第一家。

接下來，就是霸王茶姬憑借精準定位 + 極簡供應鏈 + 標準化制作 + 大單品逆襲的故事了。霸王茶姬的茶拿鐵系列產(chǎn)品，核心原材料只有茶葉、牛乳和糖漿，且可以常溫配送，無需冷鏈。制作工藝也大幅簡化，霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰曾表示，新員工上崗第一天就可以掃碼，用 8 秒鐘，做出差異率小于千分之二的標準化產(chǎn)品。

2021 年，霸王茶姬完成了樣板市場的建設。從 2022 年開始，其門店擴張速度開始以季度計。2024 年底，霸王茶姬的門店數(shù)量達到 6440 家，遠超喜茶（約 4400 家）、奈雪的茶（約 1800 家）。到了 2025 年一季度末，其全球門店數(shù)又升至 6681 家，同比增長 63.6%。

制圖：雪豹財經(jīng)社

二、大單品策略的喜與憂

2024 年底，張俊杰在混沌學園的一次演講中說，奶茶的本體是一杯水，是一杯 80 億人要喝的水，而且是每天要喝 8 杯的水，在這個基礎上，這個行業(yè)擁有巨大的可能性。

他由此推斷，奶茶行業(yè)本質上就是用茶的邏輯來做一杯水。

這雖然是霸王茶姬的邏輯，但卻不是整個奶茶行業(yè)的。

因為就在一年前，新茶飲還熱衷于做加法，小料內卷使得奶茶一度無限接近一杯八寶粥。雖然物極必反，此后情況有所改觀，但一杯奶茶和一杯清茶之間，仍舊橫亙著幾百大卡的熱量。

奶茶不等同于茶，茶也不等同于水，如果非要在奶茶和水之間畫等號，那么一杯 22 元的伯牙絕弦，約等于 5 瓶依云，或 20 瓶農(nóng)夫山泉。

一天喝 8 杯水天經(jīng)地義，一天喝 8 杯奶茶，胰島和錢包都會哀嚎。但站在霸王茶姬的角度，它的產(chǎn)品必須指向一杯茶，甚至一杯水。

大單品策略下，霸王茶姬的銷量越來越向核心品類和頭部單品集中。2022～2024 年，雖然分別有 14 款、22 款和 15 款新品推出，但最暢銷三款產(chǎn)品的 GMV 占比還是從 44% 一路上升至 61%，招牌茶拿鐵產(chǎn)品在國內 GMV 的占比也從 79% 上升到了 91%。

好處顯而易見，如霸王茶姬在招股書中所說，" 專注于簡單的核心菜單使我們更容易通過更集中、簡化和高效的供應鏈管理以及高度自動化的制茶流程來確保產(chǎn)品質量、一致性和便利性，這最終提高了我們龐大網(wǎng)絡的運營效率和服務質量。"

但大單品策略要求的長生命周期、高復購率往往需要其他條件做支撐。

張俊杰不止一次在公開場合提及的可口可樂，依靠大單品戰(zhàn)略在全球市場暢行百年，但前提之一是可口可樂公司擁有 " 最絕密的配方之一 "，130 多年無人破解，而奶茶行業(yè)并沒有那樣絕對而嚴密的產(chǎn)品壁壘。

在茉莉茶底 + 奶的組合下，有瑞幸 9.9 元的輕輕茉莉，在消費者群體中有 " 伯牙絕弦平替 " 之稱，也有蜜雪冰城 7 元一杯的茉莉奶綠，還有喜茶的小奶茉、古茗的云嶺茉莉白……甚至在小紅書上，也不乏教粉絲宅家自制伯牙絕弦的 " 寶藏教程 "，不時有高贊評論稱 " 復刻出了一模一樣的味道 "。

至于霸王茶姬的 " 第三空間 "，并沒有像星巴克那樣深入人心，鮮少有人會捧著電腦坐在霸王茶姬的店里待上大半天。

天賦技能點不足，霸王茶姬就要付出更多努力。

2022 至 2024 年，霸王茶姬的銷售和營銷支出分別占當期凈收入的 15%、5.6% 和 8.9%，而 2025 年第一季度，這一項支出接近 3 億元，比上年同期增長了 166%。它用遠超同業(yè)的營銷支出講述品牌文化，試圖把現(xiàn)代東方茶的護城河挖得再深一點。

一季報最新數(shù)據(jù)顯示，霸王茶姬的小程序注冊會員數(shù)量超過 1.9 億，作為對比，蜜雪冰城擁有 3.15 億會員，而后者的門店數(shù)幾乎是前者的 7 倍，成立時間早了 20 年。

提升復購、拉長生命周期的思路落到產(chǎn)品上，自然是讓用戶心智無限貼近 " 喝茶 "，甚至 " 喝水 "，畢竟沒有什么比一杯茶、一杯水更讓人百喝不厭了。

三、海外敘事：小荷才露尖尖角

現(xiàn)代東方茶的故事，一定要講到海外才有前途。這一點，張俊杰早有清醒的認知。

據(jù) " 暗涌 " 的一篇報道，2022 年，張俊杰曾在一個私下場合預判，國內戰(zhàn)役會在 3 到 4 年里完成，之后就將瞄準海外市場。

中國是茶文化的發(fā)源地，中國人對喝茶有刻在骨子里的文化記憶，很難將一杯添加了牛奶和糖的飲品等同于 " 茶 "。霸王茶姬用 " 現(xiàn)代東方茶 " 的故事吸引的，其實是更喜歡簡單口感、更注重健康的奶茶消費人群。

更確切地說，是這一人群中更有消費力的子集。根據(jù)紅餐產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，截至 2024 年 8 月，全國茶飲門店人均消費價位小于 20 元的占比達 83.6%，大于 20 元的僅為 16.4%。而霸王茶姬最暢銷的原葉茶拿鐵，大杯價格多在 20 元以上。

霸王茶姬還在招股書中引用了艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)：中國生鮮茶飲市場 GMV 將從 2024 年的 2727 億元增加到 2028 年的 4260 億元。

但最受益于市場規(guī)模增長的可能并不是霸王茶姬。

浙商證券數(shù)據(jù)顯示，最具潛力的現(xiàn)制茶飲市場其實是三線及以下城市，不僅增速最快，預計 2028 年還將占到中國現(xiàn)制茶飲店總體市場規(guī)模的 51.6%。而過去三年，霸王茶姬門店增速最快的是一線城市，2024 年，霸王茶姬在一線、新一線及二線城市的門店占比達到了 60%。

同樣是開拓海外市場，對前后腳上市的蜜雪冰城和霸王茶姬意義大有不同。

已超過 4.5 萬家門店的蜜雪冰城，在招股書中強調，自己覆蓋了全國約 3 萬個鄉(xiāng)鎮(zhèn)中的 4900 個，且 " 有能力在尚未覆蓋的地域開拓市場 "。

可伴隨著門店的加密，霸王茶姬已經(jīng)看到了天花板。大中華地區(qū)門店的單店月均 GMV 從 2024 年 Q1 的 54.9 萬元降至 2025 年 Q1 的 43.2 萬元，5 個季度的累計降幅達 21%，同店 GMV 增長率則由正轉負，從 2024 年一季度末的 46% 跌至 2025 年一季度末的 -18.9%。

海外市場，是 " 現(xiàn)代東方茶 " 故事的未來。

2025 年一季末，霸王茶姬在海外擁有 169 家門店，其中 157 家位于馬來西亞，10 家在新加坡，2 家在泰國。以東南亞市場作為出海首站，是中國餐飲企業(yè)出海的慣常操作，以此為跳板，進入歐美等具有更高消費力的市場，或許才是霸王茶姬真正的心之所向。

5 月 11 日，霸王茶姬北美地區(qū)首店在洛杉磯正式開業(yè)，首日銷售突破 5000 杯。

簡約的供應鏈、標準化的制作流程，東方茶文化的高話題度和高辨識度是霸王茶姬的先天優(yōu)勢，美股上市又為品牌擴大了影響力 ，貼著 " 中國星巴克 " 的標簽，霸王茶姬為自己開了個好頭。

只不過，口味的本土化改良，全球供應鏈體系的搭建，數(shù)字化能力的提升，茶文化的跨地域解讀等未知挑戰(zhàn)，疊加復雜的國際貿(mào)易環(huán)境，也考驗著資本市場的信心。

5 月 30 日，也就是霸王茶姬發(fā)布一季報的當天，其收盤價為 28.01 美元，與 28 美元的發(fā)行價持平；而 3 月 3 日港股上市的蜜雪冰城，當日收盤價 543.5 港元，較發(fā)行價 202.5 港元已上漲了 268%。

現(xiàn)代東方茶剛剛開篇的海外故事 ，還需要更有說服力的后續(xù)。

本文來自微信公眾號：雪豹財經(jīng)社，作者：黎曉